深信服(300454)公司研究：营收彰显韧性 持续拓深“安全+云”

事件：公司发布2020 年一季度报告，报告期内，公司实现营业收入6.1 亿元，同比下降5.1%；实现归母净利润-1.9 亿元，同比下滑452.3%。主要系疫情影响及会计准则调整所致。

    疫情影响Q1 业务开拓，收入端韧性十足。公司2020 年Q1 营业收入为6.1亿元，若加上因会计准则调整递延确认的2700 万元，营业收入同比去年的6.4 亿元下滑仅0.9%，营业收入端韧性十足。新冠疫情下，下游企业复工复产延迟，影响公司业务开拓，但公司购买商品、接受劳务支付的现金同比增加43.6%，采购规模进一步扩大，体现了其对下游需求恢复的信心。在费用端，销售费用、管理费用、研发费用分别增加8.0%、77.4%、28.4%，管理费用大幅增加主要是人员增加导致的薪酬福利费用增加。Q1 毛利率为66.3%，相比上年同期下滑3.7 个百分点，主要系服务成本、制造费用较为刚性。Q1 为传统淡季，刚性费用及下游延缓复工影响利润增长，预计后三季度利润将逐步回升。

    疫情或促进信息安全业务再发力，集中度提升进行时。等保政策、企业在线办公等诸多因素将共同促进信息安全需求维持高景气度，公司2020 年定增报告披露，预计中国云安全服务市场2019-2021 年三年年均增长率为45.2%。当前疫情短期影响安全业务销售，长期或将促进公司信息安全业务加快客户渗透。以VPN 业务为例，疫情期间“网上办公”成为热潮，深信服为客户提供VPN 试用服务，这部分客户或将转化为付费客户。信息安全事件频发及政策刚性要求共促市场高速增长，公司有望受益于行业集中度再提升。

    基于超融合构建云化解决方案，云计算业务战略转型升级。超融合定义构建的数据中心架构业务具备易管理、易扩容、资源可充分利用等特性，公司以超融合架构为基础，构建私有云、专属云等云计算解决方案。目前云计算解决方案国内渗透率较低，但处于与传统行业加速融合的发展态势中。公司云计算业务向数据中心云化战略升级，发布ARM 架构超融合、云计算平台、云原生平台三大重量级新品，形成了“独立产品+集成平台产品”的解决方案体系，云计算业务前景明确。

    投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2020-2021 年归母净利润9.5/12.21/15.40 亿，对应2020 年PE 75 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：云计算业务不达预期；疫情影响下游IT 开支计划。