大北农(002385)年报点评报告：一季度养殖贡献令业绩高增长 种业板块蓄势待发！

　　事件1：公司发布2019 年年报，报告期内，公司实现营收165.78 亿，同比减少14.11%，实现归母净利润5.13 亿，同比增长1.26%。

    　　事件2：公司发布2020 年一季报，报告期内，公司实现营收40.81 亿，同比增长0.58%，实现归母净利润4.65 亿，同比增长1298%。

    　　非瘟致使2019 年总营收下滑，生猪养殖与种业板块表现靓丽。

    　　2019 年，公司水产、反刍、禽饲料销量均同比提升，尤其是禽饲料同比上涨113.64%至18.18 万吨；而猪饲料因受非瘟影响销量同比下降25.40%至279.18 万吨，导致饲料板块总体收入同比下降21.77%至130.4 亿。生猪养殖板块表现优异，销售生猪164.18 万头，实现收入19.47 亿，同比增长46.75%；同时公司全方位提升疫病防控水平，年底母猪（含后备）存栏26.64 万头，同比增长94.29%，生产性生物资产1.69 亿，同比增长77.35%，为后续养殖板块的快速发展打下坚实基础。种业板块同样表现良好，种子整体销量为1846.88 万公斤，同比增长6.1%；尤其是玉米种子实现收入1 亿，同比增长20.2%；同时，公司持续增强种业板块核心竞争力，2019年种业研发费用提高至7055 万，同比增长4.14%。

    　　公司一季度养殖业务高盈利，二季度盈利有望持续高增长。

    　　根据我们测算，2020 年一季度公司出栏23.95 万头（预计归属权益生猪出栏量预计15 万头），其中肥猪20.45 万头，仔猪3.5 万头；肥猪出栏均重约138.5 公斤，销售均价35.63 元/公斤。我们预计一季度公司养殖业务净利润2.3 亿元，头均盈利约1533 元，盈利能力在上市公司中居于前列。同时，公司积极加快生猪产能投放，一季度末生产性生物资产环比增长60.2%至2.71 亿；快速扩建生猪产能，本期固定资产投资建设项目同期增加3.26 亿，增长260.32%。养殖业务盈利能力增强叠加持续贯彻的提效降费策略，公司二季度盈利有望保持高增长。

    　　公司在转基因领域的优势明显，即将迎转基因政策转点。

    　　公司在转基因领域积淀十余年，研发实力居于国内领先水平，且已率先获得第一批转基因玉米性状生物安全证书，先发优势显著。此次抗虫耐除草剂转基因玉米性状可对草地贪夜蛾有一定程度抗性，同时公司第二代转基因性状产品可有效实现草地贪夜蛾抗性。同时，公司也在继续强化其转基因玉米和大豆的先发优势，加快转基因玉米的新一代技术研发工作，加大和行业种子企业的合作范围，拓宽玉米适宜种植区域，做好技术、产品和人才储备。我们预计2020 年国家转基因种业政策有望加速推进，若2021 年实现转基因种子的商业化，我们预计2021-2022 年种业板块有望给大北农带来3.51 亿和6.26 亿的利润增量。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据公司最新情况，我们调整了公司2020-2021 年的出栏均价、出栏成本以及出栏体重数据，从而将公司2020-2021 年利润由27.93/40.29 亿调整为27.46/33.42亿；因此，不考虑转基因业务的增量，我们预计2020-2022 年公司实现营业收入231.68/304.08/374.05 亿， 同增39.75%/31.25%/23.01%, 实现归母净利润27.46/33.42/36.54 亿，同增434.88%/21.71/%/9.36%，对应EPS 为0.65/0.80/0.87 元/股，对应当前市值PE 为13/11/10 倍，考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间，继续重点推荐，维持“买入”评级！

    　　风险提示：疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏不达预期；转基因业务推广不及预期