盐津铺子(002847)：盐津铺子一季报点评：烘焙再放量 看好新模式

　　点评事件：盐津铺子发布2020 年一季报，Q1 公司实现营收3.64亿元，同比增长35.43%，归母净利润5720 万元，同比增长100.80%，归母扣非净利润4027 万元，同比增长131.73%。

    　　Q1 毛利率40.23%，同比提升1.32pct，期间费用率28.65%，同比下降4.09pct，其中销售费用率22.54%（同比-4.32pct），管理费用率4.53%（同比+0.17pct），财务费用率0.76%（同比+0.12pct），净利率12.32%，同比提升4.01pct。Q1 现金回款4.91 亿元（同比+37.98%），与营收增速基本持平，预收账款0.96 亿元（同比+20%），预付账款0.69 亿元（同比+71%），应收账款2.69 亿元（同比+70%），应付账款2.67亿元（同比+54%），存货2.17 亿元（同比+38%）。

    　　收入分析：产品持续放量，收入延续高增

    　　Q1 公司实现营收3.64 亿元，同比增长35.43%，收入高增一方面得益于疫情拉动了商超渠道产品的销售，另一方面公司战略转型后“店中岛”模式吸睛明显，公司产品和渠道销售扩张。我们预计公司烘焙产品收入超1 亿元，同增70%左右，果干收入5000 万元，辣条继续高增长。

    　　利润分析：受益疫情，费用投放减少，利润高增公司利润高增长来自毛利率的提升和费用率的下降。1）毛利率：毛利率40.23%，同比提升1.32pct，销售规模增大带来规模优势；2）费用率：受疫情影响，行业的营销费用投放较少，这也在一定程度上利好利润。

    　　由于天气和消费习惯的原因，休闲零食收入和利润主要集中在Q1 和Q4，公司Q1 利润的高增也为全年的利润奠定了较好的基础，为全年利润高增提供了保障。

    　　公司看点：战略转型，思路清晰

    　　公司上市之初为休闲零食的品牌企业，2018 年底公司进行战略转型，进行了品类、渠道、区域拓展改革，从品牌商逐步转化为渠道商，战略思路契合商业模式。具体来说：

    　　（1）品类上，从杂乱无章改为重点品类重点营销，不再是零食杂货铺，公司走向“实验工厂”模式，品类采取先试验再推出的模式，力争规模上量；（2）渠道上，公司专注于商超渠道，针对重点品类推出“店中岛”模式，设立金铺子、麻辣小镇、蓝宝石三类岛中岛，其中金铺子针对大型连锁商超的中式零食，麻辣小镇重点针对区域中小型商超的中式零食，是金铺子战略的核心补充，蓝宝石重点针对西式糕点，主打短保烘焙产品，是店中岛模式在短保烘焙市场的差异化体现。2019 年公司岛中岛模式投放良好，我们预计未来三年公司每年投放5000 家以上的店中岛；（3）品牌上，针对重点品类推出不同品牌，进行多品牌营销。产品+渠道+品牌三力合璧，共同打造公司核心竞争力。

    　　未来展望：模式复制走向全国，未来收入利润可期公司是休闲零食渠道商，主攻线下渠道中的商超渠道。目前公司“店中岛”运作成熟，异地复制效果较好，未来模式有望从华中、华南走向全国，公司收入增速确定性强。同时公司上游采用自主生产模式，毛利率较高，也享有部分税收优惠，为净利润提供保障，也为利润高增长提供可能。

    　　盈利预测与评级：维持公司“增持”评级

    　　我们预计公司2020-2022 年收入分别为19 亿、25 亿、31 亿，净利润分别为2.02 亿元、2.81 亿元、3.75 亿元，EPS 分别为1.57 元/股、2.19 元/股、2.92 元/股。我们按照2021 年业绩给40 倍PE，一年目标价87 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；公司业绩季节波动性风险；渠道铺设不及预期。