紫光股份(000938)：业绩符合预期 运营商、海外市场逻辑正在兑现

　　事件

    　　（1）公司发布2019 年报，2019 年实现营收540.99 亿元，同比增长11.92%，归母净利润18.43 亿元，同比增长8.08%，扣非净利润13.02 亿元，同比下滑0.80%。

    　　（2）公司发布2020 年一季报，2020Q1 实现营收99.67 亿元，同比下滑18.45%，归母净利润2.52 亿元，同比下滑32.86%，扣非净利润2.00 亿元，同比下滑11.77%。

    　　简评

    　　1、2019 年业绩符合预期，数字化基础设施及服务重要性提升。

    　　数字化基础设施及服务收入贡献提升，服务器放量拉低毛利率。

    　　2019 年，公司实现营收540.99 亿元，同比增长11.92%，综合毛利率20.91%，同比小幅下降0.34pp。分产品来看，2019 年，数字化基础设施及服务业务营收290.24 亿元，同比增长33.25%，收入占比达到53.65%，同比提升8.59pp，数字化基础设施及服务毛利率30.57%，同比下滑6.46pp，我们估计主要原因系公司自有品牌低毛利的服务器产品收入占比提升较多。IT 产品分销与供应链服务营收319.80 亿元，同比增长6.38%，收入占比59.11%，同比下降3.08pp，毛利率7.48%，较上年微升0.28pp。

    　　费用端总体稳定。2019 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.17%、1.41%、7.28%、0.82%，合计15.68%，上年四项费用率依次为6.39%、1.42%、6.88%、0.82%，合计15.51%。

    　　因拓展新市场，初期投入大，利润小幅增长，政府补助增长较多。

    　　2019 年，公司归母净利润18.43 亿元，同比增长8.08%，扣非净利润13.02 亿元，同比下滑0.80%。公司2019 年非经常损益5.41亿元，同比增长1.48 亿元，主要是政府补助增长2.45 亿元。

    　　经营现金流下降。2019 年，公司经营活动产生的现金流量净额16.99 亿元，同比下降65.14%，主要原因是新华三、紫光数码采购规模扩大、调整支付结算方式及支付各项税费增加。

    　　2、受疫情影响，20Q1 业绩下滑，但符合市场预期。

    　　20Q1，公司实现营收99.67 亿元，同比下滑18.45%，归母净利润2.52 亿元，同比下滑32.86%，扣非净利润2.00 亿元，同比下滑11.77%，主要受疫情影响公司部分客户需求及订单推迟。20Q1毛利率22.50%，同比提升2.71pp，环比提升2.33pp。20Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为7.04%、1.52%、8.63%、0.88%，四项费用率同比19Q1、环比19Q4 均有提升，预计主要原因是疫情影响营收规模同比下滑。

    　　公司20Q1 存货较年初增长22 亿元，增幅29.75%，一方面原因是此前加大备货，但疫情下需求推迟导致物料消耗较慢，另一方面原因系直销客户比例增加，该部分客户收入确认条件较严格，尚未确认收入。

    　　3、云计算软硬件市场延续优势，组建云与智能事业群打造协同优势。

    　　公司控股子公司新华三（控股51%，惠普持股49%）系业界领先的一站式云计算软硬件解决方案提供商，可以提供云计算所需的全套软硬件产品。根据IDC2019 年相关统计数据，公司H3C 品牌交换机、路由器、WLAN产品在国内企业级市场占有率分别为35.5%、27.9%、30.9%；服务器市场占有率16.3%；安全硬件市场占有率9.3%，均位居市场前三。根据计世资讯相关统计数据，公司2016 年-2018 年连续三年在中国云管理平台市场保持市场份额第一，2019 年中国私有云厂商竞争力象限图中位于“领导者象限”，技术能力国内排名首位，2019年中国SDN（软件）市场占有率31.9%，连续四年蝉联市场第一。我们认为，紫光股份因旗下兼具华为基因与核心实力的新华三，成为国内最强云计算解决方案上市公司。

    　　2020 年，紫光集团组建紫光云与智能事业群，将紫光集团旗下的私有云、公有云、人工智能、视频云和软件服务能力进行有效融合，包括新华三、紫光软件、紫光云、紫光华智等公司。针对云计算市场，紫光集团各子公司将在技术、品牌、市场和服务方面全面统一，推动资源协同，新华三、紫光软件有望受益。

    　　4、运营商市场取得实质突破，海外收入占比提升。

    　　公司未来最重要的增量市场之一是运营商市场。目前，公司在运营商市场提供的产品已由传统的交换机、路由器设备拓展到服务器、存储、云计算、5G 承载、5G 小站、5G 融合解决方案、安全、政企行业解决方案等。

    　　2019 年，公司推出全系列5G 移动回传承载网产品RX8800/RA5000，并通过部分运营商集采测试；CR19000集群路由器成功通过三大运营商的集采测试，并中标中国电信核心路由器集采招标，在广东电信成功落地；CR16000 高端路由器连续八次入围中国移动高端路由器集采；5G 云化小站顺利通过三大运营商的测试并获得优异成绩，成功中标中国移动研究院4.9GHz 小站试制项目；公司作为运营商的SDN 技术准入的企业之一，积极参与5G 核心网的准入及建设；安全业务在运营商市场取得快速增长，防火墙、负载均衡、入侵防御集采综合份额排名第一，在核心网、网络云、云资源池等运营商核心场景实现规模突破。

    　　2019 年为公司进军海外市场的元年，公司将H3C 品牌交换机、路由器、WLAN、安全网关等成熟的网络产品推向国际市场，初步建立起了海外市场拓展和交付体系，新成立了俄罗斯、马来西亚、哈萨克斯坦、泰国、巴基斯坦5 家海外子公司，自主业务新发展渠道110 家，覆盖到24 个国家和地区，新交付海外项目近200 个。

    　　2019 年公司海外收入43.58 亿元，同比增长31.10%，营收占比8.06%，同比提升1.88pp。

    　　5、盈利预测与评级。我们认为，目前公司在运营商市场已取得实质突破，2020 年海外市场布局或略受疫情影响，但未来发展仍可期。公司20Q1 业绩受疫情冲击出现下滑，但随着国内疫情逐步结束，同时新基建加速，公司作为国内领先的一站式云计算软硬件提供商，单季度业绩增速有望迎来修复。我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为20.39 亿元、25.03 亿元、33.47 亿元，对应PE 分别为37X、30X、23X，维持“买入”评级。

    　　6、风险提示：疫情影响超预期；运营商及海外市场发展低于预期；毛利率下滑；减持；国际环境变化等。