通策医疗(600763)：口腔主要业务快速增长 产品结构不断优化

　　【投资要点】

    　　 2019 年业绩稳步增长，2020 年3 月底全面恢复公司业务。截至2019年底，公司口腔医疗服务营业面积达到11.57 万平米，开设牙椅1580台，口腔医疗门诊量212.12 万人次（同比+15.14%）。2019 年，公司实现营业收入18.94 亿元，同比增长22.52%；归母净利润4.63 亿元，同比+39.44%。实现基本每股收益1.44 元/股，同比+38.46%。2020 年一季度新冠肺炎疫情爆发，公司执行省卫健委通知精神暂停下属医院全部诊疗服务，业绩受到一定的影响。2020Q1 公司实现营业收入1.93亿元，同比下降51.08%；归母净利润-1854.71 万元，同比下降119.58%。

    　　3 月初公司陆续恢复下属医院急诊业务，其他业务逐步开展，并于3月底全面恢复公司业务开展。

    　　 口腔主要业务快速增长，产品结构不断优化。从2019 年口腔主要业务来看，公司儿科医疗服务2.93 亿元，比去年增长30.39%；种植医疗服务2.97 亿元，同比+28.00%，正畸医疗服务3.82 亿元，同比+22.60%。公司儿科、种植、正畸三大高附加值业务占比持续提升，占比达到65%，产品结构优化带动公司毛利率上升。

    　　 2019 年,公司昆明生殖中心共计完成IVF-ET 治疗周期1778 个，其中包括新鲜取卵周期944 个(同比+10.9%);全面移植周期834 个，其中ET（新鲜周期移植）223 个，FET（冷冻周期移植）611 个(同比+12.5%)。

    　　2019 年“试管婴儿”技术全年龄段的单次成功率达到60%以上，35 岁以下的累积妊娠率为90%。

    　　 年度盈利能力提升，费用支出率有所下降。2019 年，公司加强全面成本控制，稳步提升运营能力，保持较低的销费用支出的同时，建立集中的采购及物流平台，实现采购集约降低整体成本，确保公司毛利率及净利率水平稳定和提升。公司2019 年销售毛利率为46.08%，相比上年提升2.79pct；销售净利率为26.81%，相比上年提升3.58pct。

    　　费用方面，2019 年公司销售费用率为0.62%（相比上年降低0.09pct），管理费用率为11.09%（同比降低1.19pct）,财务费用率为1.27%（同比降低0.3pct）。

    　　深耕口腔医疗服务，“总院+分院”模式显成效公司是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，持续深耕口腔、生殖、眼科等专科医疗服务领域。公司为我国大型口腔医疗集团，已在全国各地开设32 家口腔医院。目前，浙江省内的口腔医院以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，与各自对应具有管理关系的分院，构成3 个“总院+分院”的区域医院集群。区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”将品牌影响力快速推展，实现医疗资源的优化配置及患者的就诊便捷，在较快时间内积累客户资源、获取市场份额。

    　　高附加值业务不断提升，产品结构优化提升毛利率。公司医疗服务业务占比95%左右，其中主要为口腔医疗服务收入。从2019 年口腔主要业务来看，公司儿科医疗服务2.93 亿元，比去年增长30.39%；种植医疗服务2.97 亿元，同比+28.00%，正畸医疗服务3.82 亿元，同比+22.60%。公司儿科、种植、正畸三大高附加值业务占比持续提升，占比达到65%（相比2017 年提升近5 个百分点），产品结构优化带动公司毛利率上升。

    　　高附加值业务占比提升、先进口腔技术推进，带动客单价和单张牙椅收入增长。公司诊疗标准、技术手段和临床设备与国际接轨，拥有一批先进技术，如：CGF 技术、水激光应用、全程数字化种植技术、即刻种植即刻修复技术、ATB 自体牙骨增量技术、高难度软硬组织增量技术等。iTero开启数字印模新体验，为口腔临床医生带来模型分析、治疗设计等精度需求方面的众多优势，为未来口腔数字化诊疗的实现奠定基础。DSD 美学修复将美学和功能修复结合，强调多学科协作，治疗效果从整体化考虑出发，提升修复效果和患者满意度。公司团队擅长对口腔副功能（功能不调）包括磨牙症、阻塞型睡眠呼吸暂停综合征、颞下颌关节功能紊乱综合征、及面部疼痛等的诊断、系统评估和治疗。2019 年，公司客单价在844 元/人次，同比增长5.5%；单张牙椅产出为113 万元，同比增长13.2%。

    　　核心总院保持良好增长，总分院模式下分院快速增长。杭口、城西、宁口三大总院保持良好增长，2019 年分别增长8.0%、32.6%、16.2%，净利润分别增长18.5%、65.0%、47.7%，总院净利率逐步提升到28%-41%。

    　　2019 年三大总院收入占总收入的61.14%，净利润占比79.92%，分别较2018年下降1.2 个百分点和5.7 个百分点，分院利润贡献所占比例有所提升。

    　　舟山、诸暨、衢州、义乌等分院在总院的辐射下都实现了快速增长，2019年收入增速分别为20.6%、32.0%、42.8%、15.8%，净利润分别增长39.7%、41.5%、59.4%、47.4%，净利润率提升至23%-28%。

    　　社会办医大有可为，口腔医疗快速增长

    　　随着我国人口老龄化加剧，康复、护理、医养结合服务的需求大量增加，为社会办医提供广阔的发展空间。在妇产科、眼科、儿科、口腔等紧缺专业领域，社会办医也大有可为。随着口腔保健意识逐渐提升、国家层面政策支持，近年我国口腔医疗服务行业市场规模年均复合增长率超过15%。

    　　2019 年是全面贯彻落实十九大会议精神的关键之年，国务院提出新的医改工作重点，实施健康中国行动，促进“互联网+医疗健康”建设，持续深化卫生健康领域“放管服”改革，对社会办医疗机构一视同仁并给予扶持。2019 年1 月，国家卫健委发布《国家医学中心和国家区域医疗中心设置实施方案》，提出2020 年完成口腔专业的国家区域医疗中心设置。2月，《健康口腔行动计划（2019-2025）》，提出贯彻落实《健康中国2030规划纲要》和《中国防治慢性病中长期规划(2017-2025 年)》，进一步加强健康口腔工作。6 月，国家卫健委发布《关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见》，提出规范和引导社会力量举办口腔医院、眼科医院、妇儿医院、护理中心等医疗机构，加强规范化管理和质量控制，提高同质化水平。

    　　精心考虑布局市场，2020 年亮点众多

    　　公司每进入一个市场前均经过精心战略考虑，选择有较大市场空间的优质市场，逐步布局全国，保持中长期较高速发展。在浙江地区，未来3-5年，公司通过“蒲公英计划”进一步渗透下沉到主要县（市、区），开拓100 家口腔医院。在浙江省外地区，公司通过口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等投资新建大型口腔医院，每家体量相当于杭口腔医院中心总院，成为逐步走向全国的医疗服务公司。

    　　“蒲公英计划”目前推进相对缓慢，后续或加快落地。“蒲公英计划”主打种植、正畸、儿科业务，把事情做简单，努力形成标准化的管理。分院建设参数化、模块化，依托存济医生集团资源，将种植天团、正畸天团配置在蒲公英各分院提供医疗服务。截至目前，公司在浙江省内已开业的口腔医院21 家。2020 年，公司将顺利推进临平、普陀、下沙、奉化、镇海等15 家分院的开业和建设工作；拟筹备余姚、温岭、慈溪、滨江、金华市区等9 个项目的前期工作，预计在2020 年年中逐步进入建设阶段。

    　　2019Q3 公司公告显示，柯桥、德清、普陀、富阳、下沙、临平、丽水、奉化、镇海、嘉兴、台州分院11 家蒲公英分院已取得营业执照，年报数据显示前三家分院为开业状态，其他8 家均处于即将开业状态。这是公司稳扎稳打布局市场的体现，同时也有疫情影响的原因，后续“蒲公英计划”　或将加快推进。

    　　2020 年公司亮点众多。1）浙江省内的3 个“总院+分院”区域医院集群以及义乌、衢州区域医院集群，分设4 个区域行动委员会，重点推行正畸产业化。2）拓展种植增长计划。公司根据市场细分进行差异化定价，满足不同层次的消费需求，在保持原有针对中高端种植产品的同时，推出低价位种植产品，使口腔医疗回归医疗服务本质，并让更多人拥有口腔健康。3）2020 年是公司的“宁波年”。新成立的宁波口腔医院集团是中国科学院大学宁波口腔医院，是杭州医学院存济口腔医学院第四临床医院，也是宁波口腔黄埔军校。宁波区域现有海曙院区、定海分院、北仑分院、鄞州分院、普陀分院，宁口总院、奉化分院、镇海分院即将开业,宁口新总院位于宁波市海曙区壹都文化广场，建筑面积约2 万平米，总规划牙椅数量190 张，计划于2020 年暑期开业，是一所集口腔医疗、口腔疾病预防、口腔保健于一体的现代化特色口腔专科医院，是打造临床与科研、教学与培训、交流与合作的多功能院区。

    　　【投资建议】

    　　我们看好口腔行业的长期发展，尤其种植、正畸等高附加值业务的发展。公司“总院+分院”模式效果显现，医院的盈利能力持续提升，而费用支出率有所下降。公司儿科、种植、正畸三大高附加值业务占比持续提升，产品结构优化带动公司毛利率上升。高附加值业务占比提升、先进口腔技术推进，带动医疗客单价和单张牙椅收入增长。“蒲公英计划”目前推进相对缓慢，后续或加快落地。另外，2020 年将重点推行正畸产业化、拓展种植增长计划，也是公司的“宁波年”计划年。

    　　公司收入符合我们的预期，归母净利润基本符合我们的预期。以往Q1业绩（收入和归母净利润）分别占比全年的20%左右，公司于3 月底全面恢复公司业务开展，积累的口腔医疗需求将得到满足。同时，根据最新年报诊疗人次和客单价实际增速，综合考虑疫情影响、以及新建分院的开拓速度，我们调整了相关医院业务的增长速度。我们稍微下调公司20/21/22年营业收入分别至23.45/29.38/36.33 亿元，下调归母净利润分别至5.90/7.53/9.47 亿元，EPS 分别为1.84/2.35/2.95 元，对应PE 分别为66/52/41 倍。维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　 医疗安全风险；

    　　 跨区域发展风险；

    　　 人才短缺风险；

    　　 行业政策不确定性；