海天味业(603288)：疫情阶段影响无碍长期趋势 现金回款符合增速预期

投资要点：

    事件：公司发布2020 年一季报，20Q1 年实现收入58.8 亿，同比增长7.17%，实现归母净利润16.1 亿，同比增长9.17%，实现扣非归母净利润15.7 亿，同比增长12.54%。我们在一季报业绩前瞻中预测公司收入同比增长10%，净利润同比增长13%，收入略低于预期，利润基本符合预期，且公司销售商品的现金回款增速符合年度预期收入增速。

    投资评级与估值：尽管Q1 收入及利润增速为个位数，但公司现金回款增速正常，并且经营调整应对及时，3 月中下旬餐饮逐步恢复，全年目标达成依然可期。我们维持2020-22盈利预测，预测收入为227.8、260.4、299.6 亿，分别同比增长15.1%、14.3%、15.0%；预测归母净利润为60.5、70.4、83.0 亿，分别同比增长13%、16.4%、17.9%，对应EPS为2.24、2.61、3.07 元，最新收盘价对应2020-22PE 分别为57x、49x、41x，维持增持评级。我们认为，短期一个季度的增速波动无碍大局，公司所处调味品高景气赛道，拥有完善的激励机制和全国化渠道网络，虽已是龙头，但长期成长性不亚于中小企业。从市占率、品类拓展、结构升级三个维度看，未来都还有很大增长空间。

    疫情阶段性影响生产发货节奏，但回款表现符合预期。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，餐饮作为公司主要渠道终端，受到的影响较大，使得公司在收入端表现有所承压。分品类看，20Q1 公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入34.84、7.31、9.63 亿，分别同比增长5.81%、1.56%、4.23%；分区域看，20Q1 公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+1.21%/-8.91%/+16.57%/+4.09%/+23.82%，相对薄弱的中部与西部区域增速高于整体。现金流方面，20Q1 公司销售商品收到的现金为51.3 亿，同比增长15.33%，与公司全年收入目标保持一致，判断收入与现金流表现出入的主因来自生产与发货节奏的短期变化，1）疫情初期物流限制导致发货缓慢；2）B 端C 端结构切换，餐饮大规格的产品需切换至小规格以满足零售端需求，对生产发货有所影响。疫情期间，公司采取积极应对措施，利用自身全国化及全渠道的优势，进行区域与渠道结构调整以应对不利影响，并帮助餐饮经销商进行库存调库缓解压力。自3 月中下旬以来，餐饮需求陆续释放，预计公司餐饮端动销已逐步恢复正常。整体渠道库存估计在1 个多月正常水平。渠道方面，20Q1 公司净增加301 家经销商至6107 家，疫情期间仍积极开拓渠道网络。作为龙头企业，此次疫情的应对举措体现出公司具备强大的应急能力与调控实力，并将力争实现年初设定的收入业绩目标。

    毛利率同比持平，费用投放减少提升净利率。20Q1 公司毛利率45.82%，同比基本持平，但环比19 年全年提升0.38pct，主因1）低毛利的蚝油收入增速慢于酱油，2）渠道结构中零售收入占比提高。费用方面，疫情期间，公司减少费用投放，20Q1 销售费用同比下降5.3%，销售费用率同比下滑1.4pct 至10.62%。管理/研发/财务费用率分别为1.10%/2.44%/-1.55%，同比-0.05/+0.14/-0.12pct。由于Q1 收到政府补贴收入减少及到期理财产品同比减少，公司其他收益与投资收益分别同比减少64.85%与87.19%。综上，20Q1 公司实现净利率27.43%，同比提升0.52pct。

    股市上涨的催化剂：产品提价、新品类布局和放量

    核心假设风险：行业竞争加剧、食品安全问题