友阿股份(002277)：业绩短期承压 线上业务发展势头良好

　　投资要点：

    门店调整导致2019 年的营收和归母净利润出现下滑。2019 年公司实现营收62.5 亿元，同比下降13.44%，实现归母净利润3.17 亿元，同比下降30.18%，均低于我们的预期，扣非归母净利润3.04 亿元，同比下降30.98%，经营活动现金流量净额1162 万元，同比下降89.20%。公司的毛利率为19.80%，同比下降0.05pct，销售费用率为7.26%，同比提升0.38pct，管理费用率为7.80%，同比提升1.1pct，财务费用率为3.03%，同比提升1.01pct。

    已开业直营门店15 家，深耕长沙区域。截止2019 年末，公司在湖南省和天津市已开业门店15 家，其中湖南长沙市区9 家，湖南省内其他城市5 家，天津市1 家，公司所有门店均为直营。其中自有物业9 家，合计建筑面积64.4 万平米，租赁物业6 家，合计建筑面积24.9 万平米。2019 年公司对两家门店进行了调整，友阿春天长沙店于2019 年2 月20 日停业，并于2019 年11 月8 日重新开业，建筑面积达3 万平米；五一广地下购物中心店于2019 年9 月18 日停业，并于2020 年1 月12 日重新开业，转型为城市奥特莱斯，建筑面积达5 万平米。从门店数据来看，长沙市的同店营收下降8.62%，年平均店效为17896 元/平米，长沙以外地区的同店营收提升6.27%，年平均店效为3860 元/平米。分业态来看，综合百货店、专业店的同店营收下降13.73%，年平均店效16959 元/平米，奥特莱斯、购物中心的同店营收增长8.82%，年平均店效5596 元/平米。

    公司的线上业务发展良好，仓储物流先行。公司自建的“友阿海外购”、“友阿微店” 等线上平台的GMV 为1.1 亿元，营收为8420 万元，友阿微店创立“一县一品、一月一品”长期栏目，打造线上电商扶贫特产专区，真实带动贫困农户、农企的特色农产品销售。控股子公司欧派亿奢汇与寺库、唯品会、考拉海购、小红书等线上第三方平台的GMV 为7.36亿元。同时，公司在长沙、香港有3 个长期租赁的自营物流仓库，其中长沙友阿物流仓6946平米，香港仓3000 平米，公司的物流体系采取自有物流和社会第三方物流相结合的方式运行。

    下调盈利预测，维持“增持”评级。由于2020 年宏观环境的不确定性增加，我们下调2020年盈利预测，并新增2021 年和2022 年盈利预测，预计公司2020-2022 年的营收分别为50.21（前次为98.45）/55.22/57.96亿元，归母净利润分别为2.65（前次为4.81）/3.72/4.47亿元，对应的PE 分别为21/15/12 倍，维持“增持”评级。

    风险提示。宏观环境的不确定性增加；线上业务开展不及预期；湖南省商业竞争加剧。