顺丰控股(002352)顺丰研究思考笔记之一:十年一剑 顺丰航空发展拐点终现

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:刘正/扈世民/关鹏 日期:2020-04-27

  受疫情影响,全球客机航班削减80%+,占比航空货运50%的客机腹舱运力也大幅萎缩。国际航空货运供不应求推升运价,2 月以来洲际航线运价累计上涨高达2倍,估算顺丰航空今年净利或为去年公司总净利的8%。同时疫情也将倒逼国内航空货运行业发展,后续政策红利叠加潜心布局十年带来的行业龙头地位,顺丰航空料将迎来发展拐点。

      全球航空货运近几年量价较弱,我国航空货运发展滞后,2/3 运量依赖客机腹舱。航空货运主要提供对时效要求高、经济价值较高的货物运输服务,全球航空货运量在外贸商品中占比仅1%,但商品价值量占比35%。金融危机后全球航空货运量价表现较弱,近5 年货运周转量CAGR3.9%,南航货邮运价近5 年CAGR-2.2%(有燃油附加费降低影响)。我国航空货运发展明显滞后海外,全球航空货运量70%由全货机承运,而我国全货机运量占比1/3,剩下则依靠客机腹舱。

      十年布局,顺丰航空已成龙头,去年受外部环境以及B747 投用影响,公司出现亏损。顺丰航空经过10 年发展,已经成为行业龙头:1)2019 年底,公司拥有全货机58 架,占全行业货机保有量的34%;2)公司自有货机货运量从2010年的2.7 万吨增长至50.0 万吨,CAGR17%,2019 年顺丰全货机+散航货运量占国内航空货运量的26%。2018 年顺丰航空营收/净利同增29%/24%至38 亿/1.9 亿元,2016~18 年公司净利率4.9%,高于三大航全货机航司。2019 年受外贸摩擦、多条国际航线开通以及B747 投用影响,公司2019H1 亏损0.8 亿元。

      对标海外龙头企业,顺丰航空仍处发展初期,后续成长空间广阔。对比海外巨头,顺丰航空仍处起步阶段:1)飞机数量,顺丰自有全货机58 架,而FedEx/UPS自有货机高达639/261 架;2)国际航线,去年底顺丰国际航线仅6 条,中国跨境货运航班量中,顺丰不及FedEx 的1/4;3)海外业务,海外快递业务盈利能力是国内的2 倍,顺丰海外营收占比仅3%,FedEx 和UPS 都在20%+;4)枢纽机场,海外巨头均拥有全球货运机场枢纽基地,而顺丰的鄂州机场仍在建设中。

      疫情之下,航空运力供不应求推高运价,顺丰航空今年净利或为去年净利的8%。受疫情影响,全球客机航班大幅削减80%+,使得货运市场50%的客机腹舱运力也大幅萎缩,从而推高运价。2 月14 日以来中国-北美运价从2.55 美元/kg 至4 月中旬的6.95 美元,累计涨幅高达170%。我们测算2019 年顺丰单趟洲际航班净亏损8.6 万,而国内航班也处于小幅亏损情况。考虑到油价下跌、航空运价大涨,假设今年国内/中短程国际/洲际航空货物运价分别增长5%/10%/20%,测算顺丰航空今年将扭亏转盈,盈利约5 亿元,占比去年总净利的8.7%。

      风险因素:疫情影响超预期;电商需求低于预期;价格大幅下降;成本大幅攀升。

      投资建议:疫情之下,航空货运价格大幅上涨,预计顺丰航空短期盈利将大幅提升,同时我们预计未来1~2 年航空货运供求紧平衡的局面仍将持续。疫情倒逼行业发展,政府表态将大力支持全货机行业发展、推动航空货运时刻审批,十年布局的顺丰航空中长期发展拐点已现。调整公司2020/21/22 年EPS 预测至1.41/1.64/1.89 元(原预测1.41/1.63/1.97 元),对应PE 为34/29/25 倍。国际运价上涨在Q1 业绩体现并不明显,预计后续将有所体现,维持“买入”评级。