家家悦(603708)：根植基石 稳拓四方

　　烟威高市占率龙头，其现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺构筑供应链能力之护城河。公司为烟威地区高市占率龙头，规模效率突出，以往几年表现出较强抗电商分流能力，且ROE 高于同行（约16.5%）。所谓“家家悦模式”：1）我们一则强调其现有规模及效率是强大供应链能力的结晶，即多年精耕的生鲜直采供应链基础、统采基础上灵活应变的选品方案、区域一体化的高效物流配送分拣设施基础、中央厨房的规模化深加工能力是支撑其降低生鲜流通成本，大小店结合展店，于烟威地区形成高市占率，周转及坪效高于同行的关键原因；2）另一方面我们强调，其供应链能力的体现同样需要规模支撑，如：于采购，直采模式保证了源头低成本，而其模式本身的发挥离不开其现有规模及经验；于物流仓储配送，小企业无法保证每一品类的配送成本分摊，且在未成规模时，分拣仓储效率亦会受到影响（如一车白菜通常需要几十家店才能支撑，否则成本不够经济）；于加工，拥有完整品类及机械化工厂生产线的中央厨房成本需要前端规模分摊成本、提升投资回报；若以上环节任意一环节落后，亦会大幅提升生鲜损耗，降低消费者口碑，进而恶性循环。以上决定：公司的规模是供应链支撑的产物，同时构筑其供应链能力的护城河。

    看好版图扩张原因：完美契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，当前省内外布局深入，以老带新加速扩张，空间广阔。国内生鲜产业链当前痛点突出，我们基于一斤苹果看终端价格构成，在品牌价值极弱条件下，消费者却要为高额流通成本买单：据草根数据估算，其流通成本1.7 倍于生产端价格，且其中约68%为包含渠道利润、损耗在内的可变成本。我们看好公司版图扩张的关键原因：1）一则因为社零增速放缓及电商分流双重压力下，国内生鲜产业链终端渠道变革恰逢其时，其“家家悦模式”于采购、物流分拣配送、门店运营等多环节对生鲜流通成本的压缩完美契合趋势，且模式本身具备壁垒；2）二则因为在商品结构及门店调整作用下，公司近年同店优于同行（据估算，主要为生鲜占比提升所至），且老区效率不断提升（据公司公告，2015-2019 年胶东毛利率自16.60%提至17.62%，且坪效稳步提升；3）以此带动省内外扩张加速。于省内，青岛、济南等地渐过培育期，物流供应链建设推进，且青岛维客已实现扭亏为盈，印证整合实力；于省外，先后收购河北福悦祥、淮北乐新商贸，并欲以之为中心辐射周边，并布局江苏连云港、内蒙古等地，开启新征程。据公司调研，2020 年公司展店预计继续提速，且河北及周边、淮北及周边、山东西部展店计划均超10 家，以老带新，多区布局有望推进；我们仅以山东人口对应烟威地区估算，长期理论上即有2000亿以上市场空间；而河北、淮北相对缓和的竞争格局、密集的人口结构、辽阔的辐射区域则为公司版图拓张增加可能。

    毛利率趋势上行，长期盈利能力改善空间仍大。整体而言，公司盈利能力趋势上行，主要有三方面原因：1）商品结构调整。自2015-2019 年，公司生鲜营收占比自39.2%提至43.0%，作为引流产品，既通过品类适销对路调整提升生鲜分部本身毛利率，亦调动整体门店周转及效率提升；2）自有品牌比例提升。自2016-2019 年，公司自有品牌比例自8.58%提至10.37%，自有品牌毛利率远高于其他（熟食毛利率可达40%）。3）规模效应带动上游议价能力、下游定价能力及商品运营能力增强。据公司公告，2017-2019 年，公司综合毛利率自21.58%提至21.85%，扣非归母净利率自2.3%提至3.0%，且以上三点提升均仍有空间：据公司调研，公司当前成熟门店净利率可达5-8%，且参考SPAR 约7%的稳态净利率及永辉超市约低1pct 的费用率占比，公司长期盈利能力改善空间仍大。

    拟发行可转债补足现金流，短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期逻辑有望受益。公司可转债发行申请当前已获证监会审批通过，拟扣除发行费用共计总额6.45 亿元募集资金，分别用于连锁超市改造项目、威海烟台物流项目及补充流动资金，外延内生，造血能力有望增强。此外，2020Q1，在新冠疫情影响下，公司由于承担民生商品供应功能，供应链管理及调配能力突出，以生鲜刚性需求带动门店动销，同店大增约20%；据草根调研，当前农贸市场虽有恢复，但个体商户及小型连锁商超客流流失情况仍较严重、食百动销受到较大影响，且免租等多方面议价权较弱，可能面对压力；我们预计公司二季度后同店虽有回归，但相比疫情未发生稳态情况，其收入、利润正向受益态势有望持续，且有望顺势而为加速展店，并正顺应消费者需求开展生活港、美团到家、小程序O2O 等线上业务，预计投入及费用增加相对有限；叠加农改超有望加速，中长期逻辑或可受益。

    投资建议：公司深耕胶东，区域优势明显，其模式由供应链支撑，并反哺构筑供应链能力之护城河，已于烟威形成高市占率；当前于胶东稳步推进门店改造及渠道下沉，于山东烟威外地区频频加码，并以收购进入河北、淮北，布局张家港，欲以此为中心辐射周边；其原有积淀深厚，当前布局加快，且契合国内生鲜产业链终端变革趋势，空间广阔。疫情当头，公司管理、调配能力突出，2020Q1 收入、利润大增，预计二季度疫情正向影响虽有回落但有望持续，且随展店选址能力受益疫情增强及行业农改超加速，中长期逻辑有望受益。上调2020-2021 年EPS 至0.91 元/股、1.05 元/股，当前股价对应PE 分别为37x/32x，给予“买入-A”评级，6 个月目标价40 元，继续重点推荐。

    风险提示：门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。