华能水电(600025)：装机、电价持续提升 来水变化致业绩波动

19 年扣非净利润高增长，2020 年Q1 扣非业绩下滑93%。2019 年公司实现收入208.01 亿元，同比增长34.1%；归母净利润55.45 亿元，同比减少4.5%；扣非归母净利润57.94 亿元，同比增长97.9%。2020年一季度，公司收入31.03 亿元，同比减少30.1%；归母净利润-0.54亿元，同比减少106.7%；扣非归母净利润0.65 亿元，同比减少92.9%。

    装机、利用小时、电价三重提升，19 年扣非净利润高增长。2019 年公司装机增长9.3%，利用小时增加439.5 小时，含税电价同比增加3.8元/兆瓦时，共同推动收入同比增加53 亿元。2019 年公司因新增装机及发电量增长，折旧、工薪等增加导致营业成本增加15.19 亿元。此外，公司有息负债虽有所下降，但新机组投产利息由资本化转为费用化，财务费用同比增加3.56 亿元。

    2020 年Q1：电量下降38%，电价同比提升。受两库来水同比持续偏枯、梯级蓄能同比大幅减少、疫情导致西电东送电量下降，一季度上网电量139.13 亿千瓦时，同比减少38%。一季度公司平均度电收入0.223 元/千瓦时，同比提升2.5 分/千瓦时，主要是云南市场化电价提升及电价较高的澜上机组外送电量同比减少幅度较小。上述原因致一季度公司收入减少13 亿元。

    云南水电供需改善有望提振电价，带来盈利弹性。预计公司2020-2022年归母净利润分别为60.4/72.1/66.5 亿元。云南省凭借低电价的优势，规划并引入高耗能企业入驻，云南省用电量有望保持高增长，加之西电东送特高压通道打开，云南省水电市场供需改善，市场化电价有望提升。近2 年公司水电机组密集投产，公司经营现金流显著改善，自由现金流大幅改善。结合可比公司估值，给予公司2020 年PE 13 倍，对应合理价值4.37 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。云南省、广东省市场化电价下降的风险；澜沧江来水不及预期的风险。