紫金矿业(601899)：波格拉事件扰动矿金产量 公司黄金业务仍处增长阶段

　　事件：2020 年4 月24 日，公司和巴理克黄金公司在巴布新几内亚的合资公司巴理克新几内亚（BNL）持有的95%项目权益的波格拉金矿（Porgera）采矿权延期申请不被巴新政府批准（公司占波格拉金矿权益47.5%）。

    波格拉金矿是紫金矿业最大的黄金矿山：波格拉金矿位于巴布亚新几内亚，是全球十大金矿之一，黄金资源量314 吨，品味4.2 克/吨，日矿石处理量1.7 万吨，年处理能力580 万吨，年均产黄金15.5 吨。该矿资源剩余可开采年限为露采9 年，地采11 年。2019 年波格拉金矿的矿产金产量对公司权益贡献8.83 吨，占公司矿产金总量21.6%，是公司十大金矿中排名第一的大型矿山。

    波格拉矿是公司黄金板块净利润贡献最高的矿山：波格拉矿2019 年归属公司的权益营收为27.96 亿元，归属公司净利润5.27 亿元，净利润在公司六大核心金矿排名第一，占公司核心黄金板块净利约30.4%。从公司2019 年总净利观察，波格拉金矿占公司总净利润约12.3%，对公司的实际盈利状态或产生结构性影响。

    紫金矿业2020 年矿产金产量或降至37 吨左右，2021 年矿产金产量有望重归40 吨：受波格拉金矿事件影响，公司2020 年的矿产金产量或会降至37 吨左右，较2019 年产量下降9.3%。考虑到波格拉金矿在2019 年8.8吨的权益贡献以及年内前四个月的实际产量释放（综合疫情考虑），预计今年波格拉金矿对紫金的黄金产量贡献将减少6.6 吨。而鉴于武里蒂卡金矿在2020 年Q1 结束才开始试车，按2020 年总矿产金产量5 吨计算，紫金占68.77%权益，预计年内归属紫金的权益矿产金增量约3.4 吨。此外，公司表示将加速陇南紫金的黄金产出量。陇南紫金原计划2020 年底建成试车，该矿金金属储量111.8 吨，技改升级后的日处理量1 万吨，紫金权益占比84.2%。按陇南紫金27 年开采周期推算，对公司的年权益矿产金贡献约3.5 吨。考虑到该矿原计划在2020 年底建成试车，即使加速今年下半年开始试产，预计年内对紫金的矿产金贡献约0.875 吨-1 吨。综合观察，2020 年紫金矿业的矿产金产量大概率为37 吨左右。至2021 年，考虑到武里蒂卡金矿及陇南紫金的有效达产，以及叠加其他矿山产量的后续释放（包括TIMOK 上带矿，RTB Bor 一期技改完成等），预计公司矿产金产量有望回到40 吨之上，至2022 年有进一步增至48 吨的可能。

    公司海外四大金矿占黄金总产量比例高，海外政策风险仍需关注：公司海外的六大金矿合计储量1257.5 吨，权益储量925.9 吨，占公司总储量43.5%。合计权益产量24.1 吨（暂时只考虑波格拉、帕丁顿、左岸以及吉劳/塔罗金矿），占公司矿产金总产量59.1%。考虑到疫情的全球扩散化导致各个国家遭遇不同程度的经济压力，不排除区域的政策性风险开始加大，从而令公司面临海外生产的不可抗力。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020 年-2022 年的营收分别为1379.7亿元、1656.5 亿元和188.7 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为51.46亿元、61.45 亿元和74.25 亿元，每股收益分别为0.18 元、0.21 元和0.26元，对应PE 分别为24X、19.8X、16X，继续给予“推荐”评级。

    风险提示：金属价格持续大跌；产量不及预期风险，贸易货运及政策风险。