黄山旅游(600054)2019年年报点评:关注核心客源地周边游回暖下的机会

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:姜娅/杨清朴 日期:2020-04-27

  2019 年营收16.07 亿元(-0.88%),归母净利3.4 亿元(-41.60%),扣非净利3.13 亿元(-8.51%),低于我们预期(4.24 亿元),主要差异在于投资收益确认以及期内费用较高所致。2020Q1 受疫情影响预计客流下滑75%,但随着疫情缓解,我们预计客流将逐渐回归,同时,我们认为出境游需求受到抑制,核心客源地周边游市场有望承接该类需求回归,黄山风景区幅射全国最大的客源地区——长三角,有望受益,维持“增持”评级。

    扣非净利降8.51%,分红率降低。2019 年收入16.07 亿元/-0.88%,归母净利3.4 亿元/-41.60%,剔除非经常性损益影响后(2018 年包含减持华安证券收益1.97 亿元)净利3.13 亿元/-8.51%,主营业务盈利下滑与门票价格下调、部分项目停业改造有关。公司2019 年业绩低于预期,最大的差异在于我们假设了公司继续通过出售股权和资产获得收益,但实际未有体现。2019 年分红率30.48%(vs. 18 年38.13%),略有降低,预计和公司疫情背景下保持资金储备有关。

    客流符合预期,门票受票价调降影响下降。2019 年黄山景区游客350.1 万人/+3.57%,19Q1/Q2/Q3/Q4 客流增速分别为+6.47%/+11.57%/+1.39%/-4.50%。

      19H2 客流增速环比上半年下降,主要由于18H2 推行的免票政策力度较大致客流基数较高,预计2019 年杭黄高铁开通带来的客流增长约在3%左右。黄山景区2018 年9 月28 日起门票调降,公司2019 年园林开发业务收入下降7.68%至2.13 亿元。酒店/索道/旅行社业务收入分别为6.62/5.54/4.58 亿元,同比增2.39%/11.71%/16.22%。索道及缆车业务累计运送游客737.95 万人次/+10.29%,乘索率继续提升,其中西海观光缆车运送游客105 万人次/+25%。

    费用管控合理,人工成本抬升。2019 年综合毛利率为55.97%/+1.83pcts,控费效果显现。其中,酒店/索道/园林开发/旅行社业同比提升0.25/0.50/0.71/-6.46pcts,全年销售费用率6.52%/-0.20pcts,管理费用率18.90%/+2.69pcts,管理费用上升主要因社保改革导致的人工成本提升(职工薪酬/离退休人员费用分别增长15.69%/469.05%),预计未来该项费用将趋于稳态。我们认为公司的成本费用管控能力较强,费用率将趋于稳定。

    清明假期连续触达限流,料将持续受益周边游需求回暖。疫情对景区的短期冲击较大,黄山风景区自春节关闭直至2 月21 恢复开放,目前仍然受到防疫管控要求影响。疫情冲击下黄山景区1-2 月客流同比下滑77.87%。但随着疫情缓解,我们预计景气客流也将逐渐恢复。清明假期受免票政策因素影响,黄山景区三天游客人数均触达2 万人的限流。当前管控影响仍存,但展望管控措施进一步解除后,黄山景区幅射全国最大客流地——长三角,位于杭州、合肥等城市“1.5小时经济圈”、上海等城市“2.5 小时经济圈”,在出境需求受抑制、叠加鼓励弹性休假政策推出,预计将受益国内周边游市场的景气反弹,建议积极关注。

    体系改革落地,花山谜窟等预计“十一”可投入运营。对于公司内部而言,近几年正是改革之年,其“五大体系改革”(组织、考核、薪酬、激励、内控)稳步推进,子公司层面的激励力度有望增强,运营效率提升可期。同时,公司继续全力推进“一山一水一村一窟”业态布局,构建目的地概念的产品组合,预计花山谜窟、排云楼宾馆和狮林精舍有望在2020 年“十一”假期前投入运营,积极发展旅游+项目,产业链布局不断深化,这将对公司的可持续发展奠定基础。

    风险因素:宏观经济变化;景区门票继续降价的风险;景区竞争加剧的风险;

    投资建议:交通不断优化和改善将支持黄山核心景区客流保持持续增长,同时目前公司“五大体系改革”已全面落地,并建立了较市场化的基层激励机制,公司活力激活情况下有望实现公司业务的全面升级。在短期疫情缓解、周边游需求恢复下,黄山作为优质景区代表或存在阶段性修复机会,但门票降价环境下估值仍受抑制,调整公司2020-22年EPS 预测0.23/0.47/0.52 元(原2020/2021 年预测为0.58/0.63 元,2022 年为新增预测),现价对应2020-22 年PE 为38/18/16 倍,维持“增持”评级。