平安银行(000001)：平安银行一季报的强劲业绩是否可持续

　　平安银行一季报超出市场预期，投资者继而关注：这么靓丽的业绩表现是否具有可持续性？以下我们试图分析这个问题。

    营收端

    　　平安银行一季度营收同比增长16.8%，市场此前预期，能有接近两位数的增长就很不错了。怎么做到的？主要靠净利息收入和净其他非息收入拉动。

    　　净其他非息收入快速增长，主要因为一季度货币宽松，债券投资规模及价差收益增加，体现为“投资收益”科目同比增长48%。这是行业共性，在货币宽松延续的背景下具有一定的可持续性。

    　　净利息收入较快增长有两方面原因，一是生息资产同比增速高达15%，二是息差虽然环比略有下行，但同比依然高出7 个bp。后面几个季度生息资产扩张和息差同比还能有这样的表现么？

    　　1、生息资产扩张方面。平安银行在2019 年四季度和今年一季度明显扩表，翘尾因素使得一季度生息资产同比增速较高。我们假设平安银行在今年后面的三个季度里生息资产规模和一季度持平，没有增长，即便如此，二、三季度的生息资产同比依然能有两位数的增长，只在四季度由于高基数会有些压力。实际上平安银行大概率还会继续扩表，所以后续维持资产同比高增速问题不大。

    　　2、息差走势方面。首先环比大概率是收窄的趋势。同比的话，一季度是走阔的，息差对营收增速作出了正向贡献，但是从今年二季度起，息差同比就是收窄的，对营收增速会转为负向贡献。由于去年二季度息差基数较高，所以今年二季度息差同比收窄的压力较大，即使二季度息差维持在一季度2.60%的水平，同比也将收窄11bp。不过好在二季度生息资产增速仍在高位，预计二季度单季的营收同比仍可实现大个位数甚至两位数的增长。

    　　到下半年，息差同比收窄的压力将边际缓解，对营收增速的牵制也不会像二季度那么大，至于同比收窄的具体幅度，取决于息差环比走势。而息差环比怎么走，又主要取决于存贷款的结构与定价演化。

    　　贷款端，今年一季度，平安银行零售贷款受疫情影响投放受阻，信贷增量主要来自对公。从日均余额口径来看，一季度贷款（不含贴现）里的对公占比环比提升约2 个百分点至40.2%，零售占比回落至59.8%。这样的结构变化对整体贷款利率是不利的，可一季度的贷款收益率环比却提升了6 个bp，因为对公和零售贷款的利率环比分别上升了19 和8 个bp。

    　　是因为平安银行提高了对公和零售业务的风险偏好么？显然不是。对公方面，一季度末战略客群贷款余额在全行企业贷款余额中的占比较上年末提升1 个百分点，风险偏好是收缩的；零售方面，一季度末风险较低的“房屋按揭及持证抵押贷款”占比明显提升，风险较高的信用卡和新一贷占比被动下降，结构也是优化的。所以风险偏好无法解释贷款利率上行。

    　　那为什么在市场利率下行的背景下，对公和零售贷款的定价还能上行？

    　　解释起来比较复杂，也没有必要，大家只需要知道这是由阶段性的因素引起的，并不具有可持续性，未来各类贷款利率还是会随行就市地逐步下行。所以单从定价来看，后续贷款收益率有下行压力，但结构方面会有边际提振，因为3 月以来零售信贷投放快速恢复，二季度及往后信贷结构中的零售贷款占比有望提升，从而在一定程度上支撑贷款收益率。

    　　存款端，一季度整体存款成本环比略有上行，主要因为：1.对公及零售存款利率均微幅上行。因为受疫情影响资金闲置，部分活期存款定期化或移至理财；2.成本相对更高的零售存款占比提升。一季度零售存款在零售资产扩张近乎停滞的情况下依然实现了较快增长，主要因为依托线上化业务发展和迅速调整，零售AUM 及各类零售客户数增长好于预期，拉动了零售存款增长。这也充分表明，平安银行“通过持续做大AUM 提升自然派生存款”的策略成效不断显现。

    　　预计疫情扰动过后，银行业的存款利率将跟随大市下行。具体到平安银行，无论零售存款还是对公存款，无论定价还是结构，都有较大的优化空间，且零售转型与重启对公均有助于将优化空间落到实处。管理层在业绩发布会上也表示，“降低负债成本是新三年经营的重中之重，是短板也是未来业绩提升的空间”。

    　　综合存贷款两端来看，平安银行的息差未来有“一长一短”两大支撑，长期支撑来自负债成本的持续优化，短期支撑来自零售贷款投放和占比的边际恢复，预计息差走势至少不会弱于行业平均，今年三、四季度息差同比收窄的幅度有望控制在10 个bp 以内。这样来看的话，结合前面的生息资产增速预判，三季度单季的营收增速有望小幅好于二季度，四季度的营收增速在生息资产增速回落和息差收窄幅度边际加大的共同作用下压力可能会稍大一些。

    支出端

    　　1、成本收入比

    　　平安银行今年一季度的成本收入比为27.94%，同比下降1.68 个百分点，主要因为受疫情影响，业务开展有个恢复期且以线上化形式居多，费用投放进度有所放缓。但成本收入比同比明显下降不具有可持续性，随着业务常态化，成本收入比预计也会有所回升，在一定程度上会压制拨备前利润增速。不过虽然后面几个季度的拨备前利润增速很难有一季度这么好看，但考虑到营收端仍相对较强，预计也不会差。

    　　2、信用成本

    　　信用成本是关乎平安银行业绩增长空间与可持续性的最最核心的变量。

    　　据管理层在业绩发布会上的表述，平安银行一季度信用成本为2.47%，较2019 年下降了7bp。其中部分用于提升拨备覆盖率（平安银行一季度末拨备覆盖率环比提升了17.2pc），如果拨备覆盖率维持19Q4 末水平，则一季度可少计提拨备70 亿，信用成本仅为1.29%，低于去年同业水平。

    　　当然，如果平安一季度少计提70 亿拨备的话，那么利润增速可就远不止14.8%了。

    　　去年我们在展望平安银行2020 年业绩表现的时候曾提出，平安银行未来的盈利驱动之一就是信用成本大概率进入下行通道，背后逻辑是对公不良已经出清，后续走势稳中向好，对拨备资源的消耗显著下降，而零售业务的信用成本虽然在上升，但体量不足以超过对公同比节约的部分，加总来看依然可以实现整体信用成本的边际下降。

    　　我们依据平安银行披露的分部数据测算了对公与零售业务各自的信用成本，可以看到，对公业务信用成本于2018 年见顶，2019 年仍在大力消化出清；零售业务信用成本自2018 年以来持续攀升，并于2019 年超过对公，推升了平安银行2019 年整体的信用成本水平。

    　　2019 年末平安银行存量对公不良基本出清，2019 年底和2020 年一季度新投放的贷款又以对公为主，对公贷款规模（分母）增大，而不良生成速度（分子）显著降低，再辅以适度核销，对公不良实现双降。而即便零售端信用卡等不良生成加快，在对公端改善的加持下，整体贷款的不良生成率和信用成本仍有明显下降。

    　　展望二季度，平安银行仍然是零售的资产质量压力要明显大于对公，不过依然有望实现整体信用成本稳中有降。对公方面，平安银行早前退出高风险高收益领域贷款，边际上新增的主要是战略型客户贷款，风险较低，预计受疫情影响风险延后暴露部分有限；零售方面，二季度仍有较大的不良生成压力，信用成本可能继续维持在高位。

    　　到了下半年，零售不良生成速度有望明显放缓，信用成本大概率边际回落；对公方面预计仍可保持相对平稳。总体的信用成本有望延续稳中向好态势。

    　　所以我们认为，今年平安银行在零售与对公的“交响乐”中，预计可以实现营收端的持续相对强势，以及整体资产质量的相对稳健。营收较快增长，信用成本有望稳中向好，从而打开盈利增长空间。所以我们认为平安银行一季报的强劲业绩表现具有可持续性，虽然不见得仍有一季报这么全方位的靓丽，但大概率可以维持在明显优于同业的较好水平。

    投资建议：考虑到平安银行零售转型与对公重启稳步推进，业绩表现具备一定的可持续性，有望明显优于同业，继续推荐。

    　　我们预计平安银行2020-2021 年营业收入增速分别为11.6%、10.3%，净利润增速分别为12.7%、15.1%，EPS 为1.64、1.88 元/股，BVPS 为15.58、17.30 元/股。预计6 个月目标价18.64 元，对应2020 年PB1.2 X，给予买入-A 投资评级。

    风险提示：经济预期外下行；零售资产质量显著恶化。