汇川技术(300124)首次覆盖报告:众水汇川 大道至简

类别:创业板 机构:天风证券股份有限公司 研究员:邹润芳 日期:2020-04-27

  变频器起家,产品延伸至工控各层级

      公司以变频器起家,在2005 成功推出电梯一体化控制器, 2008 年开始陆续推出PLC、伺服、HMI、高压变频器、编码器等产品。目前汇川在“控制层”、“驱动层”、“执行层”、“传感层”四个层级均有产品布局,形成较为完备的产品平台。

      短期逻辑:边际改善,扩产期或将至

      从设备投资周期看,每轮周期持续约3-4 年。2017 年末以来下行周期已持续2 年,有望进入上升周期。从行业看,机床工具、工业机器人产量自2019年下半年以来有回暖趋势。海外企业安川的中国区订单增速在19 年降幅逐渐收窄。工控行业有回暖趋势。

      中长期逻辑:进口替代、产业升级,公司市占率有望提升

    进口替代:新兴行业、中小型OEM 用户市场有望率先实现进口替代。

      新兴行业不存在传统行业客户绑定,而 OEM 用户大多是中小型民营企业,资金并不宽裕,对自动化产品的性价比要求较高。

    产业升级:下游设备有升级需求,工控产品可助力产线升级。目前纺织行业终端设备大部分处于半电气自动化、电气自动化阶段,升级潜力较大。在汇川的纺织智能化改造案例中,经改造后节能效率可达10%,大大降低纱线断头率,并且提高车速8%。

      公司成长性:变革、激励与平台化优势

    竞争力一:组织变革,提升效率。汇川共开展四次组织架构变革,第二、三次不断扩张业务部门,打造适合平台化产品发展的组织架构。

      而本次改革精简业务部门,以客户为中心。

    竞争力二:持续股权激励,考核盈利能力。

    竞争力三:注重研发,打造平台化优势,提供差异化方案解决。产品性价比、响应速度、产品迭代等方面都具有优势。

      对标安川:引入变革,利润提升显著

      安川通过变革打破业务之间壁垒,精简业务部门,并且考核营业利润率。

      安川净利润在2017、2018 年大幅改善,分别增长95%、3%。同时股价在变革第一阶段2016-2018 年初上涨近5 倍。汇川本次改革与安川相似性之处在于:以客户为中心,打破业务间壁垒。汇川有望在收入、利润端提升。

      盈利预测与估值:

      从产业周期看,工控行业存在回暖趋势。预计公司2019-2021 年营收:74、101、117 亿,增速26%、37%、16%。考虑1)公司成长性较强,营收、归母净利增速高于工控行业平均增速。2)历史PE 30-50x 之间。3)业绩上升期,估值不断提升。4)所处阶段与安川16-18 年类似。

      预计2019-2021 年归母净利:10.5、14、17 亿,增速-10%、32%、24%。给予2021 年40x PE,对应股价39.98 元/股,给予“买入”评级。

      风险提示:疫情影响加重、下游制造业扩产不及预期、行业竞争加剧、跨市场估值对比存在风险。