滨江集团(002244)：如期迈过千亿 目标行稳致远

　　核心观点

    　　公司发布年报，2019 年实现营收250 亿元，同比+18%；实现归母净利润16 亿元，同比+34%，符合我们预期；加权平均ROE为10.2%，同比+2.0pct；拟每10 股派发现金红利1.32 元（含税），分红率25%。公司2020 年销售受益杭州市场韧性，有望稳步前行；土地拓展目标维持存量货值水平不变；融资成本目标再下降，媲美头部房企。我们预计公司2020-2022 年EPS为0.68、0.86、1.06 元，目标价4.62-4.90 元，维持“增持”评级。

    　　盈利水平维持高位，投资收益和资产减值改善助推业绩修复

    2019 年结算面积82 万平，同比增长30%，带动房地产销售实现营收242亿元，同比增长20%，公司毛利率提升1.5pct 至35.4%，杭州外项目同样保持较高盈利水平。随着规模扩大，公司销售管理费用率同比+0.9pct 至3.8%，但公司实现投资收益3 亿元（18 年亏损1 亿元），没有计提资产减值损失（18 年为8 亿元），少数股东损益占比下降2pct 至59%，共同推动归母净利润增速高于营收。公司销售增长推动预收账款同比大增120%至556 亿元，对营收覆盖率达到223%，提升未来业绩增长韧性。

    　　销售首破千亿，土储质量优越，疫情后杭州项目销售表现出众

    2019 年公司实现销售同比+27%至1121 亿元，超额实现千亿目标，根据克而瑞，销售金额排名提升6 位至31 名，权益比例38%，位列杭州销售权益榜冠军。2019 年末可售货值2500 亿元，杭州占57%且基本位于核心区域，浙江省内其他城市占26%，土储质量较高。预计2020 年滚动+新推货值约1800 亿元，销售有望再有提升，并向TOP30 迈进。受疫情影响，2020 年1-3 月实现销售152 亿元，同比-28%，但随着杭州市场回暖，增速已在逐步修复，根据公司年报，3 月以来仁恒滨江园、御虹府、拥翠府等项目开盘即告售罄。

    　　拿地权益比例回升，融资成本持续走低

    　　2019 年公司新增土储建面295 万平、总价504 亿元，同比基本持平，但权益比例+13pct 至52%，延续2017H2 以来的积极拓展趋势，未来销售权益比例或将提升。2020 年目标新增30 幅土地，新增后储备货值不少于2500亿元，根据拿地公告，年初以来已在杭州、苏州斩获6 幅土地。公司净负债率同比-8pct 至90%，在融资收紧的背景下融资成本同比-0.2pct 至5.6%，在民营房企中凸显难能可贵。2020 年以来公司短融、中票利率创下历史新低，近乎可与头部房企媲美，全年融资成本目标再降0.2pct 至5.4%。

    　　千亿后行稳致远，维持“增持”评级

    　　我们预计公司20-22 年EPS 为0.68、0.86、1.06 元（2020-2021 前值0.68、0.86 元）。参考可比公司2020 年4.9 倍的PE 估值（Wind 一致预期），我们认为公司是品牌溢价突出的杭州龙头房企，2019 年合理PE 估值水平为6.8-7.2 倍，目标价4.62-4.90 元（前值4.96-5.30 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情风险；政策风险；区域市场风险；少数股东损益风险。