三友化工(600409)：外部影响致行业景气超预期下行 龙头转亏、曙光渐近

　　事件

    　　2019 年年报：2019 年公司实现营业收入205.15 亿元，同比增长1.69%，实现归母净利润6.83 亿元，同比减少56.94%，与此前业绩指引披露情况基本一致。

    　　2020 年一季报：2020Q1 公司实现营业收入40.22 亿元，同比减少22.37%，实现净利润-2.13 亿元，同比减少210.80%。

    　　利润分配：2019 年公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.66元，合计派发3.42 亿元，占2019 年归母净利的50.18%。

    　　简评

    　　年报业绩符合预期，Q1 疫情影响叠加油价下行，行业景气大幅下行终致亏损

    　　价格方面：2019 年，公司主要产品价格均有不同程度下跌。其中粘胶短纤价格在全年单边下行，全年均价约11626 元/吨，同比下降2872 元/吨，全年平均价差3859 元/吨，同比下降1451 元/吨。纯碱全年均价约1866 元/吨，相对坚挺，但同比仍下降115元/吨；公司PVC、烧碱、有机硅产品价格价差也有不同程度下滑。

    　　公司利润率因此受到较大影响，业绩因此承压，基本符合此前预期。

    　　而Q1 以来，粘胶短纤本在年末年初之际酝酿抬头，但因疫情原因先是导致下游内需大幅下挫，随后国际油价大幅下跌叠加海外疫情扩散又为年内的纺服出口蒙上阴影，向上传导至整条化纤-纺服产业链，短纤价格在3 月初开始大幅下行，Q1 粘胶短纤均价9480 元/吨，同比大幅下降28%，即使三友化工作为行业龙头也进入现金流亏损；纯碱方面，Q1 地产行业同样受到严重影响，2 月、3 月地产竣工抬头被中断，累计同比增速分别下降22.90%、15.80%。纯碱需求一般与地产竣工同步，同样因此受到负面影响，Q1 纯碱均价跌至约1599 元/吨，同比下降约21%。此外，受地产、汽车等行业需求不佳影响，公司PVC、有机硅价格同样下行。在主营产品价格跌破行业成本线的背景下，公司Q1 亏损在所难免。

    　　产销量方面：Q1 公司粘胶装置开始降负荷运行。2019 年公司粘胶短纤装置完成扩能，全年产销饱满，合计销量81.58 万吨，同比提升约41%。而Q1 以来，粘胶短纤大幅下行之下公司粘胶短纤装置降低负荷，单季产量17.73 万吨、销量16.71 万吨，对应平均开工率约85%左右。其他产品产销量平稳。

    　　费用率方面，Q1 公司销售、管理、财务费用率分别为6.22%、10.54%、2.28%，分别同比增加1.58、3.75、1.01pct，主要是产品价格下跌导致。

    　　龙头亏损，曙光渐近

    　　目前来看，由于国内及全球经济持续受挫，公司各产品线景气都难言有好转迹象。但从周期品角度而言，粘胶短纤、纯碱价格跌至目前价格，作为成本优势在第一梯队的龙头企业三友化工陷入亏损，距离反转应以不远。

    　　分产品看，粘胶短纤方面，当前粘胶短纤当前价格（CCFEI 价格指数，1.5D）仅为不足9000 元/吨，不仅是多年来低点，更已远低于行业成本线，行业内已有超过70 万吨产能长期停车，行业整体开工率已自2 月以来跌下70%。这一价格水平必然难以长期维系。另一方面，疫情带来负面影响有望迫使行业落后产能加速出清，为行业带来更有基本面支撑的复苏。纯碱方面，2020 年本应是开工与竣工剪刀差收窄、竣工抬头，而目前这一进程被暂时延缓，后续需求复苏同样可以有所预期。

    　　风险提示

    　　Q2 行业景气继续下行，多产品价格较Q1 仍有下跌，公司业绩继续承压；全国经济复苏不及预期；短期内需求回暖难以预测，后续公司业绩不确定性较大。

    　　因疫情带来的负面影响，我们下调公司2020、2021 年归母净利预测分别1.91、9.87 亿元，对应PE50、10 倍，维持“买入”评级。