一品红(300723)深度报告：从药品生命周期和产品结构调整看一品红业绩弹性

　　报告摘要：

    从药品生命周期和产品结构调整寻找业绩弹性

    如何分析药企的业绩弹性?本文复盘了二十多家典型药企在2010-2018 年的产品组合调整、业绩弹性及二级市场超额投资收益，创造性地提出：药企业绩弹性，归根究底在于寻找增量，而增量有三个主要来源：竞争格局变动（来自于竞争对手）、药品生命周期的前半段（来自于市场初期增长）和产品组合迭代（来自于研发、并购和销售管理能力）。

    　　当公司的主力产品处于生命周期的前半段时，高弹性业绩带来阶段性收益；当公司具备较强的科研能力和销售能力，以及合理而丰富的产品布局时，往往带来超越周期的投资收益。在这样的分析框架下，我们通过拆分一品红的产品结构并分析主力药品的生命周期，探讨一品红在市场化、国际化竞争的过渡期内的投资逻辑。

    产品结构拆分：代理品种占比下降，整体盈利能力提升经过2017-2019 年的快速发展，一品红逐步形成了以盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片为主力，以芩香清解口服液、益气健脾口服液等独家中成药品种为支撑，以注射用乙酰谷酰胺等非独家化药品种为补充的产品结构。考虑到自有产品的快速增长和“两票制”下代理业务占比有望进一步下降，我们认为公司在未来2-3 年ROE 有望回升，毛利率或维持在历史较高水平并具备上升空间。

    生命周期驱动：未来1-2年重点品种放量，贡献收入弹性我们认为，2017-2019 年公司广东省外中标数量和样本医院销售金额明显上升是主要药品医院认可度提升、公司销售管理整合和进入基药目录带动销量的结果。从药品生命周期看，独家品种盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在广东省外仍处在销售推广的较早阶段，叠加2018 年进入国家基药目录的推动，在2020-2021 年有望贡献业绩弹性；非独家品种注射用乙酰谷酰胺等在2019 年市占率快速上升印证公司较强的销售管理能力，关注销售渠道整合和低基数效应下品种的业绩弹性。在中长期的阶段中，关注公司在仿制药、儿童用药和呼吸系统系统领域对外合作及研发的进展。

    投资建议

    　　我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.32、1.76、2.12 元，2020 年4 月24 日收盘价对应34.4 倍PE。我们认为公司在2020-2022 年毛利率和ROE 具有向上弹性，归母净利复合增速有望达到30-35%，相对可比公司应享有估值溢价，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示

    　　新品研发、注册及认证风险；政策变化风险。