中国平安(601318)2020年一季度业绩报告点评：投资波动显著影响利润 寿险改革成效有待检验
事件
2020 年一季度，中国平安实现归母营运利润359.14 亿元，同比增长5.3%，其中财产保险业务贡献营运利润44.21 亿元，同比下降23.3%，主要受投资收益影响；归母净利润260.63 亿元，同比增速-42.7%%。实现新业务价值164.53 亿元，同比-24.0%；新业务价值率下滑3.4pct 至33.4%。年化净投资收益率3.6%，较同期下降0.3pct。
投资要点
1.个险新单下滑影响NBV 增速，代理人提倡“健康人海”规模收缩公司寿险转型期叠加疫情冲击，一季度寿险及健康险保费收入1852.4 亿元，同比-9.7%。公司新业务价值164.53 亿元，同比增速-24.0%，较去年同期大幅下滑（去年同期增速6.1%），主要归因于：1）受疫情冲击、开门红策略及产品保单生效时点影响，Q1 新单保费下行压力较大。1-3 月（用来计算NBV）的首年保费491.88 亿元，同比下滑16.3%。2、3 月个险新单保费收入当月增速-28.9%、-21.9%。2）疫情冲击下代理人线下展业受阻，高价值高保障型业务受到一定影响。同时疫情期间公司调整产品策略，主销短期健康型产品导致NBV margin 下降至33.4%，较同期下滑3.4pct。
当前产品策略有助于发挥获客、续客作用，后续公司将持续平衡长短期产品占比结构。
公司提倡“健康人海”发展模式，注重代理人产能和收入，严格执行考核制度，代理人脱退率有所增加。截至一季度末公司代理人113.2 万人，较去年年末下降3%。代理人增员和展业短期承压，公司通过线上经营，灵活考核制度，最小化疫情对代理人影响。开展“陆创-赢在平安”等线上增员活动；借助“口袋E”APP 等线上平台开展远程培训；通过广泛赠险、海量互联网内容营销等活动来多模式获客、粘客。随着寿险改革的深入，预期二季度负债端将逐步改善，下半年有望恢复常态。
2.产险受投资影响营运利润贡献，COR 持续优于行业2020Q1 公司产险实现原保费收入725.89 亿元，同比增长4.9%，较同期下降4.6pct。车险受新车销售下滑影响增量市场，实现车险原保费收入467.67亿元，同比下滑2.2%；非车业务继续提速，增速达20.7%，是拉动公司产险保费增速回升的主要原因。产险业务结构持续优化，截至一季度末车险保费占比64.4%，非车保费占比较去年末增长6.4pct 至30%（短期意健险占比5.6%）。产险COR 为96.5%，较同期下降0.5pct，持续优于行业，或归因于疫情期间各险种赔付率下降。受投资端影响，产险营运利润下降23.3%。
3.投资端受权益市场波动及I9 影响短期承压受权益市场波动、市场利率下行等多重因素叠加影响，公司投资端表现不佳。一季度公司净利润显著下滑，同比-42.7%；营运利润增速放缓，集团整体营运利润增速5.6%。其中寿险业务营运利润得益于剩余边际的稳定释放，增速23.7%保持稳定；产险业务（同比-23.3%）和其他资管业务（同比-76.4%）受投资收益下滑影响，拉低集团整体营运利润增速。
保险资金投资组合年化净投资收益率为3.6%，较去年同期下降0.3pct；年化总投资收益率3.4%，较去年同期下降1.7pct。净/总投资收益率在上市险企中波动较大，主要原因有：1）公司执行新金融工具会计准则，公允价值变动损益波动加大，导致投资收益大幅下降。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值变动为-168.41 亿元，去年同期为341.7 亿元。2）境内外资本市场大幅下跌，汇丰银行受疫情影响暂停分红派息，影响公司一季度净投资收益。
公司在资产配置上采取多项举措应对复杂形势，固收投资提前预判利率下行通道，从去年下半年提前布局固收投资，通过国债、地方债等长久期债券持续拉长资产久期；权益投资寻找质优蓝筹股及分红稳健的公司，投资更为集中。同时在企业信用违约风险加大情况下，下调公司债、债权计划和债权型理财产品的占比。
4.估值与投资建议
疫情虽对公司负债和投资两端产生不利影响，但公司寿险深入推进改革，借力科技赋能“变危为机”，在队伍发展、客户经营、产品运作等方面推出创新举措，为疫情后业务发展积蓄新动能。通过“渠道+产品”双轮驱动，打造数字经营新模式。投资端持续优化资产配置，采取审慎、稳定的投资策略，应对权益市场波动、穿越利率周期。我们看好公司的发展前景，预计2020-2022 年的摊薄EPS 分别为9.51/10.60/11.98 元，对应P/EV 分别为0.94/0.82/0.71 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场系统性下跌风险；业绩不及预期风险；长端利率下行风险；监管风险；流感肺炎疫情蔓延风险
