千禾味业(603027)公司动态点评：Q1业绩开门红 静待业绩释放

　　事项：公司发布2020 年一季报，实现营业总收入3.6 亿元、同增23.7%，归母净利润0.7 亿元、同增39.3%，扣非归母净利润0.7 亿元、同增53.5%，实现每股收益0.15 元。

    　　Q1 业绩符合预期，食醋与线上渠道增速加快。Q1 公司整体收入同增23.7%，预计调味品增速在36%左右，保持强劲增长，为全年增长目标（36.7%）夯实基础。分产品来看，Q1 酱油收入2.2 亿元，同增26.4%，零添加产品与高鲜酱油均在放量中；食醋0.7 亿元，同增62.7%，剔除恒康醋厂并表，增速在36%上下，可见食醋产品逐渐得到消费者认可；焦糖色为0.2 亿元，同降42.2%，主要系疫情期间下游厂商开工率不足所致。

    　　从区域来看，Q1 中部、北部、东部维持高增长，增速分别为37.3%、24.4%、21.0%；大本营西部区域增速加快（24.0%），一是线下渠道稳增长，二是线上业务在疫情期间翻倍；南部增速为-28.0%，主要受焦糖色业务拖累。

    　　Q1 预收款处于往年同期的高位，侧面反应出后续销售表现良好，随着疫情逐步缓解，公司的市场开拓、渠道下沉等工作也在快速恢复，全年任务大概率完成。

    　　费用率阶段性下降，规模效应凸显，净利率有望提升。Q1 毛利率为49.2 %，同比增长1.6pct，一是低毛利率的焦糖色占比下降，二是公司以家庭渠道为主，疫情期间产品促销减少。Q1 期间费用同比下降3.4pct 至25.5%，其中销售费用率下降2.1pct 至20.6%，一方面疫情期间商超渠道促销减少，另一方面地勤推广人员上岗率下降明显，从长期发展来看，公司将继续投入正常的运营费用，以提升市场份额，销售费用率将是稳中有降的态势；管理费用率为3.9%，基本保持平稳，研发费用率下降0.9pct 至1.47%。

    　　公司发展处于快速成长阶段，以市场份额扩张目标为主，但随着规模效应显现，运营效率不断提高，预计净利率也将逐步提升。

    　　Q1 实现开门红，20 年目标有望达成。目前公司市场策略的思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要：1）产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”，资源也聚焦零添加，同时加大川渝的媒体广告投放，加大对销售人员的零添加任务考核，2）市场策略，西南区加强渠道下沉，省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展。20 年一季度业绩实现开门红，公司将继续加大品牌宣传，新招经销商助力业绩释放，对销售的业绩考核也相应提高，有望完成收入29.4%（其中调味品增速36.7%）、净利润46.9%的目标。今年年中开始启动36 万吨调味品新产能建设，力争未来三年成为零添加的绝对领导品牌。

    　　盈利预测与投资建议。公司定位高端，符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放，全国化布局正稳步推进，未来三年是公司的规模快速扩张阶段，加快进入行业第二梯队。我们预计公司20-22 年营收增速分别为29%/20%/20%，净利润增速分别为47%/24%/25%，EPS 为0.63/0.77/0.97元，基于公司基本面加快改善，有望享受估值溢价，20 年给予57 倍PE，对应目标价为36 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：省外扩张不及预期，零添加酱油增速放缓，商超渠道不景气，原料价格波动，食品安全问题