万华化学(600309)：Q1净利下滑50.7% 经营低谷已现

　　2020 年一季度净利下滑50.7%，为2017 年以来最低

    万华化学披露2020 年一季报，实现营收153.4 亿元，同比降3.8%，实现归母净利润13.8 亿元，同比降50.7%，对应EPS 为0.44 元，扣非归母净利润10.6亿元，同比降56.0%，实现经营性净现金流28.7 亿元，同比降36.3%。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.84/3.82/4.30 元，维持“增持”评级。

    　　聚氨酯板块量价齐跌是业绩下滑主因

    　　2020Q1 由于新冠疫情对需求端的冲击，公司聚氨酯板块量价齐跌，实现销量60.1 万吨，同比降8.7%，销售均价1.06 万元/吨，同比降15.4%，实现营收63.7 亿元，同比降22.7%。从具体产品来看，据百川资讯，2020Q1华东地区聚合/纯MDI/TDI 市场均价分别为1.24/1.55/1.10 万元/吨，同比降10.0%/29.6%/18.3%，硬泡/软泡聚醚市场均价分别为0.86/0.96 万元/吨，同比降5.4%/13.6%。公司销售/管理/研发费用率同比分别提升0.5/0.2/0.1pct至4.6%/2.0%/2.7%，财务费用率微降至1.7%。

    　　油价下行拖累石化板块价格，新材料业务量增价跌2020Q1 受原油均价同比跌价影响，公司石化板块销售均价0.43 万元/吨，同比降15.3%。但另一方面，由于LPG 贸易量大增，公司销量同比扩大60.3%至128 万吨，实现营收54.6 亿元，同比增35.8%。具体产品方面，据百川资讯2020Q1 华东丙烷冷冻CFR 均价同比下跌12.3%至389.4 美元/吨，丙烯酸/环氧丙烷/MTBE 均价分别同比下跌19.7%/12.4%/17.8%至0.67/0.91/0.48 万元/吨。新材料方面，由于2019 年8 万吨/年PMMA 项目投产，整体实现销量9.3 万吨，同比增15.8%，但由于PC 等产品跌价，整体售价下跌20.8%至1.50 万元/吨。

    　　出口拖累MDI 需求，新项目仍将持续贡献增量，公司经营低谷已至受海外疫情影响，3 月初以来MDI 出口持续低迷，据百川资讯，4 月24 日华东地区聚合/纯MDI 报价分别为1.11/1.33 万元/吨，今年年初以来下跌13.2%/17.2%，但由于原料纯苯大跌，加权MDI 价格-纯苯价差年初以来仅下跌3.3%至0.99 万元/吨，且由于5 月厂家检修，疫情逐步得到控制，MDI社会库存逐步转移至下游。据公司年报，2020-2021 年公司PC 二期、大乙烯项目、MDI 技改扩产及眉山树脂项目将逐步贡献增量，远期包括福建、眉山等基地持续推进，公司依托研发能力开发的香精香料、新材料等产品链条将持续兑现公司多元化战略，我们认为公司经营低谷已至。

    　　维持“增持”评级

    　　由于疫情对聚氨酯需求冲击，我们下调MDI/TDI 销量及售价，下调公司2020-2022 年EPS 分别至2.84/3.82/4.30 元（原值3.56/3.98/4.47 元），结合可比公司估值水平（2020 年Wind 一致预期13 倍PE），考虑到公司业务多元化发展，且2020 年处于聚氨酯行业底部，给予公司2020 年16-18倍PE，对应目标价45.44-51.12 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。