天士力(600535):渠道去库存 阵痛以致远

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2020-04-27

2019 年扣非业绩下滑30%,业绩低于预期

    公司公告年报与一季报,2019 年实现收入、归母净利、扣非净利190、10.0、9.5 亿元,同比变动6%、-35%、-30%,业绩低于预期,1Q20 收入、归母净利、扣非净利同比增长-14%、-34%、-29%。我们预计2020-22 年净利润10.0/10.9/11.9 亿元(2020-21 年前值18.2/20.3 亿元),同比增长-1%/9%,EPS 为0.66/0.72 元。参考可比公司估值(中药/化药/流通2020年PE 均值12x/23x/10x),考虑龙头地位(丹滴适应症拓展、普佑克脑梗大适应症报产在即)给予一定估值溢价,给予2020 年PE 估值23-25 倍,目标价15.13-16.45 元(前值17.67-19.88 元),维持“增持”评级。

    医药工业:清理库存,2020 年收入端预计恢复平稳

    1)中药板块2019 年收入同比下滑19%至43.5 亿元,主要因为库存清理,其中复方丹参滴丸销量下滑13% vs 终端销售额增长3~5%,我们预计2020 年收入端恢复平稳;2)化学制剂2019 年收入同比增长7%至16.1亿元,我们预计2020 年收入端平稳;3)生物药(基本为普佑克)2019年收入下滑5%至2.2 亿元,主因库存清理(2019 年终端销售额超40%)与降价结算(普佑克医保谈判降价约50%),考虑大幅降价我们预计2020年销量增速40%、收入下滑30~40%,普佑克已完成急性脑梗III 期与急性肺梗II 期的临床入组,我们预计今年新适应症报产、大幅提升市场空间。

    医药商业:筹划出售,聚焦工业

    医药商业2019 年收入同比增长18%至127 亿元,毛利率同比持平至10%,2019 年12 月公司公告筹划向重庆医药出售天士营销的87.47%股权,2019年天士营销归母利润约2.71 亿元、约占公司归母净利的27%,公司通过出售天士营销资产将有效降低资产负债率,改善公司经营性现金流,提高股东投资回报,进一步提升经营质量,聚焦医药工业。

    经营指标略有改善

    1)2019 年母公司(以口服中药为主)应收款项同比下降3%至22.8 亿元,库存清理效果显现;2)2019 年现金流净额/净利润超过100%,母公司现金收入比122%,渠道好转改善。

    风险提示:普佑克销售不达预期,研发不达预期。