大北农(002385)年报点评：养殖利润释放、饲料见底回升、转基因&农信前景可期

投资要点

    事项：

    大北农披露2019年报及2020年一季报。公司2019年营收165.8亿元，同比降14.1%，归母净利润5.13亿元，同比增1.3%。公司拟现金分红9.45亿元，每10股派2.3元（含税）。公司1Q20营收40.8亿元，同比增0.6%，归母净利润4.65亿元，同比增1298%。公司预计1H20归母净利润约8-11亿元，同比增22.8-31.7倍。

    平安观点：

    2019 年业绩微增，猪料受非瘟影响销量下滑明显。公司2019 年营收、归母净利润同比分别-14.1%、+1.3%。饲料收入130.4 亿元，同比降21.8%，销量379 万吨，同比降17.5%，主因非瘟导致猪料销量下滑明显，降幅达25.4%。另一方面，公司降费增效成效显著（19 年销售费用率6.78%，同比再降1.1 pct），叠加4Q19 前端料率先见底回升，19 年猪料毛利率同比提升0.13 pct。受益于行业禽肉替代需求，禽料销量大幅提升113.6%，水产料、反刍料销量分别提升3.9%、9.7%。此外，公司2019 年养殖、种业、疫苗、兽药收入分别+3%、13.7%、-48.7%、+56.6%。

    1Q20 归母净利润同比增1298%，饲料、养殖双主业贡献利润。1Q20 公司营收、归母净利润同比分别+0.6%、1298%。业绩弹性释放主要因猪料尤其是前端料逐季回暖，叠加养猪业务利润释放，估算养猪、饲料业务分别贡献2-2.5 亿元利润。1Q20 公司生猪出栏23.9 万头，完全成本上升至23+元/kg，主因2H19 公司部分外购猪苗抬升育肥成本，但综合看仍低于行业多数上市公司水平。结合公司1Q20 出栏均重维持在130-140kg/头的水平，以及1Q20 生产性生物资产环比19 年末高增60.2%，我们认为公司当前非瘟疫情防控取得较好成效。

    饲料量利齐升，养殖利润释放。根据农业部数据，能繁母猪存栏量连续6月环比转正，2 月新生仔猪量首次转正后，3 月环比增速提高至7.3%，尽管生产效率下滑明显，但存栏量已渐进上行通道，公司高毛利的前端料占比达50%+，下游客户价格敏感度不高，2020 年饲料业务有望量利齐升。养猪业务，非瘟防控取得较好成效，出栏量逐季回升+外购猪苗占比逐渐下降，养殖盈利将持续兑现，公司预计1H20净利润约8-11 亿元，同比增22.8-31.7 倍。

    持续高研发费用投入，转基因育种、疫苗、农信互联前景可期。公司作为农业高科技企业，持续高研发费用投入，18、19 年公司研发费用为4.15、3.83 亿元，其中种业类研发费用为0.68、0.71 亿元。公司作为转基因作物科研上市公司龙头：对内承接政府重大课题，对外拓展阿根廷、巴西的大豆玉米生物技术广阔市场，先行试点，形成作物产业的核心竞争能力，大力推进大豆生物技术在南美市场的产业化步伐。2020 年1 月，公司转基因抗虫耐除草剂玉米DBN9936 获转基因生物安全证书，是继2019 年2 月公司大豆转化事件DBN-09004-6 在阿根廷获得种植许可后的又一个重要里程碑。此外公司疫苗业务、农信互联等高附加值业务前景可期。

    养殖利润释放、饲料见底回升、转基因&农信前景可期，维持“推荐”评级。公司饲料主业见底反转，量利齐升。养殖业务受益于非瘟疫情拉长行业头部公司高盈利期，出栏量逐季回升+外购猪苗占比逐渐下降，盈利持续兑现。中长期看，公司生猪产业升级：规模扩张、效率提升、产业链整合，以及种业、疫苗、农信互联等高附加值产业打开新的增长空间，公司长期商业价值逐步显现，维持公司“推荐”评级。由于短期新冠疫情对需求端冲击力度和持续时间或超我们此前预期，下调公司20 年EPS 预测 8%至0.66 元，上调2021 年EPS 预测23%至0.72元，20-21 年EPS 预测同比增438.9%、9.9%，对应20-21 年PE 13.4X、12.2X。

    风险提示：1、饲料原料供应及价格风险：若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对公司生猪养殖业务及饲料业务的生产销售影响较大。若公司养殖区域附近频繁发生疫情，或公司防控措施执行不力，仍将面临生猪发生疫病导致的产量下降，盈利下降甚至亏损的风险。同时，农业生产受旱、涝、冰雹、霜冻、沙尘、气候突变等自然灾害及病虫害的影响较大，上述灾害通常具有季节性的特点。在种子作物的生长期间，若公司生产基地区域发生严重自然灾害或病虫害，将对公司的种子生产和销售产生不利影响；3、养猪业务规模扩大及生猪价格波动的风险：若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润下降甚至亏损的风险。