海天味业(603288)：Q1业绩亮眼 彰显龙头优势

　　事件：公司发布一季报，20Q1 公司实现营收58.83 亿元，同比+7.17%；归母公司净利润16.12 亿元，同比+9.17%；每股收益0.60 元，同比+9.09%。

    　　投资要点

    收入/现金流亮眼，继续加大经销商的开拓力度：疫情期间餐饮渠道停摆，公司较高的餐饮渠道占比对今年的增长有挑战。而公司Q1 实现营收58.83 亿元，同比+7.17%，现金流4.14 亿，同比大幅增长，收入和现金流亮眼。分产品来看，通过适当加大终端的活动力度，公司酱油/调味酱/醋分别实现34.84 亿/7.31 亿/9.63 亿，同比+5.81%/1.56%/4.23%，均实现个位数的正增长。分区域来看，公司成熟市场的增速受疫情影响较为明显，其中东部/南部分别实现1.21%/-8.91%的增长，预计主要系家庭端竞争更加激烈所致，北部市场更多因为受产品运输影响，增速放缓至4.09%。而弱势市场本身地理位置更偏内陆，海天强大的渠道优势反而因为疫情更加凸显，中部和西部依然保持16.57%和23.82%的高增。分渠道来看，线上渠道受物流影响同比有17.12%的降幅，但营收占比较小，影响更小；线下渠道，公司Q1 继续加大了经销商的开拓力度，报告期内净增加经销商数量301 家，去年同期增加182 家。

    毛利率小幅提升，销售费用率下降：公司2020Q1 毛利率同比+0.04 个pct 至45.82%，净利率同比+0.52 个pct 至27.43%，主要系费用率的下降带动，在合并报表中销售费用6.25 亿元（-5.34%），因此整体销售费用率同比下降1.41 个pct至10.62%。公司作为所属区域首批复工企业之一，2 月份积极复工复产、调整BC端的生产和销售，3 月份起加大产品的促销力度，我们预计销售费用下降主要系公司优化费用投入结构和费用投放节奏、物流受阻导致的运输费用下降的综合影响。

    疫情加速行业的分化，有利于份额向大品牌集中：从复工复产角度，大企业是强于小企业，而且中小企业不具备大企业资源、管理、应急响应的能力，疫情会加速中小企业的分化和退出，从而有利于大企业提高市占率。公司在报告期间积极应对疫情影响，保证货物的正常运转，同时进一步加大渠道网络的布局，整体库存处于合理的区间，在压力下完成了今年第一份亮眼的答卷。

    投资建议：公司争取实现2020 年总营收227.8 亿元（+15%）、归母净利润63.2亿元（+18%）的目标；我们认为公司在企业管理、销售渠道、产品技术、品牌影响力四大方面竞争优势还在持续增强，随着行业份额的逐渐集中，龙头优势将继续领跑。我们预计公司2020-2021 年营收增长15.2%/15.7%，业绩增长18.1%/18.4%，实现ROE 分别为31.6%/31.3%，实现EPS 为2.34/2.77 元，当前对应44X/38X，维持买入-B 评级。

    风险提示：调味品业务不达预期风险，渠道扩展不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题