上海家化(600315)：新帅上任、品牌&渠道焕新 看家化蓄势启航

我们认为，上海家化站在一个难得的发展时点上：疫情加速公司线上转型，公司新任高管在此方面卓具经验，与公司发展战略高度契合。品牌矩阵中，2020 年主品牌佰草集太极系列重点发力，开启大单品迭代路线；新锐品牌玉泽系“厚积薄发型”种子选手，初试社媒表现抢眼，一改营销、渠道低调之风后将迎来价值快速变现阶段。未来多品牌配合发力+战略管理转型下打开发展空间。

    新任欧莱雅前高管潘秋生为CEO，注入发展新动能。2020 年4 月公司发布公告称，公司拟新任潘秋生为首席执行官兼总经理。回顾上海家化历届管理层变动，2011 年-2015 年经历一段管理层频繁更迭阶段，带来业绩和股价波动。2016 年新任董事长张东方上任，成功提振资本市场信心，股价在较长时间内迎来上升趋势。本次新任CEO 潘秋生曾成功帮助欧莱雅从全渠道转型中抓住线上业务发展机会，未来潘秋生继续增大线上投入，带领上海家化拥抱零售消费趋势变化，或将在较长时间内提振资本市场信心。

    持续转型线上，线下渠道积极调整。公司发力线上渠道早有储备，2015年开始整合电子商务运营和数字营销全业务，16 年重组后加大发力线上，2019 年下半年成立数字化事业部。公司线上营收占比也从 2014年的8%增长至2019 年34%。疫情下公司加速线上转型，公司口径Q1电商渠道整体增速近40%。公司表示未来将把更多更多资源放到线上，继续增加社媒投入，打造更多爆款，逐步加强电商自营团队建设和能力的培养，利用华美家系统实现全品牌联动招新。此外，公司线下渠道也在积极调整，尝试搭建多场景营销，试水O2O 和新零售等。

    玉泽：产品扎实厚积薄发，营销、渠道发力空间巨大。玉泽品牌定位敏感肌修护的风口赛道，由上海家化汇聚各大医院皮肤科权威医学专家联合研制，产品功效扎实，应用临床医学成果形成差异化竞争优势，具备长生命周期基因。且从价格来看属于药妆市场中平价产品（薇诺娜、雅漾等品牌价格高出20%-200%不等），属于高性价比种子选手。前期玉泽在营销、渠道方面较为低调，产品价值未在市场上得到应有的实现。19 年双十一和李佳琦合作初具成果，销售额同比增长150%，开启”出圈“之路。根据公司公开交流以及结合淘数据玉泽品牌旗舰店销售情况，估计玉泽2019 年营收体量2-3 亿（19 年增速80%+）。未来公司将继续在社媒上增大投入，从线上和线下拓宽玉泽的销售渠道，并在巩固现有产品优势的同时顺应潮流推新，有望迎来快速变现阶段。

    佰草集太极系列：以传统文化差异化竞争中高端市场，持续打造明星单品。太极系列为佰草集品牌旗下高端产品，为佰草集2020 年重点打造对象。太极系列主要竞品为中高端外资化妆品，整体定位行业中高水平。作为少数杀出重围成功进军中高端的国产品牌，太极系列敏锐把握住作为本土品牌的独特优势，以中国传统文化为内核，顺应”国风”趋势与外资大牌差异化竞争，在包装设计、产品成分、营销等方面独具匠心。2020 年核心看好公司在产品端密集推新以及营销端年轻化：1）公司2020 年在太极系列推新上史无前例，储备至少4 款产品。目前Q1 太极水已经上市，计划Q2-3 推太极眼霜、面霜，下半年和敦煌合作推出敦煌日月精华限量版礼盒，产品矩阵进一步完善。2）2020年将继续加大社媒营销投入，上半年主要依托小红书进行营销；下半年借势敦煌IP，并依托B 站宣传。根据公司公开调研，预计2020 年太极系列占佰草集品牌15%以上销量。结合公司预计2020 年佰草集品牌营收20 亿+，以20 亿为基础保守预计太极系列产品2020 年营收达3亿。

    投资建议：维持买入-A 投资评级。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长，看好玉泽和佰草集太极系列未来重点发力；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，“换帅”欧莱雅前高管持续发力线上，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。综合考虑新会计准则和疫情影响， 我们预计公司2020 年-2022 年的收入分别为72.9/82.9/92.8 亿元，对应增速为-4.0%/13.6%/11.9%，净利润分别为5.07/6.0/6.9 亿元，对应增速为-9.0%/18.4%/15.2%，对应P/E 为41x/35x/30x，6 个月目标价为37.8 元。

    风险提示：宏观经济增速下滑，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。