天山股份(000877)：短期量价承压 基建拉动下仍看好全年景气改善

事件：公司披露2020 年一季报，报告期内公司实现营业总收入5.35 亿元，同比减少43.2%，实现归母净利润-2982 万元，同比减少19401 万元，扣非后归母净利润-2361 万元，同比减少11688 万元。

    收入端受疫情冲击，预计Q1 量降价平。公司Q1 收入端下滑43.2%，主要因区域需求受疫情影响导致公司销量大幅下滑，其中Q1 新疆、江苏水泥产量分别同比下降32.0%、33.0%，我们预计公司水泥、熟料综合销量降幅也在30%以上。我们测算公司Q1 吨均价同比基本持平，环比Q4 因江苏区域价格下降略有回落。公司Q1 毛利率同比提升2.1pct 至42.3%，反映期间吨毛利有所改善。

    费用率因收入端下滑明显上升，但财务费用持续压缩，公允价值变动损失拖累利润。公司Q1 期间费用率为32.0%，同比增加11.8pct，主要因收入端下降影响，我们测算吨期间费用或同比增加约30 元，但单季财务费用3035万元，同比、环比分别减少2566 万元、1169 万元，得益于带息债务的压缩。此外，Q1 公允价值变动损益为-1691 万元，同比减少9461 万元，主要因所持西部建设股票价格波动所致。单吨期间费用的上升与公允价值变动损益的拖累导致公司期间吨净利大幅下降至单吨亏损约5 元。

    现金流承压，负债率、带息债务阶段性略有增加。经营受疫情冲击下公司Q1 经营活动产生的现金流量净额为-1.73 亿元，同比减少1.92 亿元，主要是盈利下降所致。一季报资产负债率为34.4%，环比略有提升0.8pct，但同比大幅减少11.2pct，其中带息债务余额为28.99 亿元，环比小幅增加3.43亿元，主要因短期借款阶段性环比增加4.18 亿元，但同比减少16.68 亿元，反映资产负债表的趋势性改善。

    区域需求受益基建具有一定弹性，仍看好新疆市场景气改善。近期因需求启动迟缓等因素，北疆传统水泥企业与电石渣水泥企业合作发生波折，短期价格受挫。但随着需求加速恢复，在高市场集中度下，我们认为协同的短期破裂有望修复，难以影响全年景气大局，且区域中期需求仍然向好，新疆作为水泥基建需求占比最高的区域之一，受益稳增长加码基建发力，需求具有一定弹性，我们认为景气有望稳步提升，此外苏锡常区域在高产能利用率下景气也将延续高位震荡。

    盈利预测与投资建议：公司盈利中枢有望进一步上移，ROE 持续改善且波动率缩小，但市净率、市盈率横向比较均有折价，具备安全边际。另外，中国建材水泥板块若发生整合，股价也有望受到正面影响。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为18.8 亿元、20.1 亿元和20.6 亿元，对应6.3、5.9、5.8 倍市盈率，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险。