裕同科技(002831)：疫情下Q1仍正增 价值底部 多路径共驱向上

　　事件

    　　4 月26 日，裕同科技发布2019 年报及2020 年一季报。

    　　公司2019 年实现营业收入98.45 亿元，同比增长14.77%；归母净利润10.45 亿元，同比增长10.51%；扣非后归母净利润9.67亿元，同比增长12.54%。其中2019Q4 当季实现营业收入34.99亿元，同比增长12.01%；归母净利润4.37 亿元，同比增长8.33%；扣非后归母净利润4.27 亿元，同比增长10.58%。同时，公司拟每10 股派发现金红利2.80 元（含税），现金分红金额（含税）为2.44 亿元，占2019 年归母净利润的23.32%。

    　　公司2020Q1 实现营业收入18.23 亿元，同比增长2.14%；归母净利润为1.42 亿元，同比下滑7.86%；扣非后归母净利润为1.17亿元，同比增长12.39%。

    　　我们的分析和判断

    　　业绩稳健，盈利能力领先，彩盒业务多元扩展

    　　2019 年受全球经济增长趋缓、国际贸易局势波动和环保政策趋严等影响，中国包装印刷行业的产业整合进程加速推进。公司坚持推行包装整体解决方案，通过开发新客户和新市场、地区拓展、海外扩张、延伸产品线、采用新型商业模式、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设等路径保证经营业绩稳步增长。2020 年一季度公司虽有疫情影响，但公司抗风险能力强劲，营业收入仍保持正增长。

    　　2019 年公司彩盒业务加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度。消费类电子业务方面，公司继续巩固自有优势，业绩增速稳定。一方面大客户出货情况良好，另一方面小米、联想、哈曼、歌尔、OPPO 等客户持续放量。烟酒包装方面，公司先后入围贵州茅台、云南中烟纸包装供应名单，此外公司与洋河、水井坊、贵州习酒等知名客户合作稳定合作，通过武汉艾特逐步取得了部分中烟供应商资质，未来前景向好。

    　　化妆品包装方面，公司深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户，经过前期的磨合，部分新客户订单已逐渐放量。此外，公司云创业务规模持续高增长，“限塑令”政策推升环保包装行业景气度。

    　　分产品来看，2019 年公司实现彩盒收入70.51 亿元，同比增长14.31%，占总营收71.62%，毛利率由2018年29.60%提升1.76pct 至31.36%；纸箱收入9.40 亿元，同比增长11.97%，增速放缓，营收占比为9.55%，毛利率提高1.78pct 至19.38%；说明书收入增长4.28%至7.16 亿元，占比7.27%，毛利率同比提升0.16pct 至39.42%；不干胶收入2.1 亿元，同比增长4.62%，占总营收2.14%，毛利率为28.11%。

    　　19 年毛利率提升，刚性支出影响20Q1 盈利水平盈利能力方面，2019 年公司销售毛利率为30.03%，同比上升1.53pct；销售净利率为10.84%，同比下降0.57pct。

    　　2020Q1 公司销售毛利率为25.31%，同比下降1.78pct；销售净利率为7.82%，同比下滑1.16pct。2020Q1 销售净利率和销售毛利率有小幅下滑，预计主要时疫情期间公司人工成本、费用等支出偏刚需所致。

    　　期间费用方面，2019 年公司期间费用率为17.37%，同比上升2.00pct，其中2019 年销售费用率同比上升0.36pct 至4.80%，主要是销售增量及加大市场开拓力度，运费及职工薪酬增加所致；管理费用率同比增长0.84 pct至6.69%，主要是随销售增量及扩大业务布局，职工薪酬和办公费等费用增加所致；研发费用率同比增长0.74pct至4.42%；财务费用率同比上升0.06pct 至1.46%，主要系本期贷款增加，利息费用上升所致。2020Q1 公司期间费用率为17.02%，同比下滑3.90pct，其中销售费用率同比下降1.15pct 至3.10%；管理费用率同比下降0.03pct至7.65%；研发费用率同比下降0.11pct 至4.78%；财务费用率同比下滑2.61pct 至1.49%。

    　　可转债推进环保纸塑+智能包装+国际化布局

    　　4 月2 日，公司发布公开发行可转换公司债券募集说明书，此次可转债拟发行14 亿元，其中5.62 亿元用于建设宜宾环保纸塑项目，并分别投入2.50、1.23、0.46 亿元分别投入许昌、越南、印尼生产基地扩产，另外4.2亿元用于补充流动资金。

    　　公司积极推进环保纸塑项目建设，并为国际化布局提供配套服务，实施包装智能化。在环保纸塑方面，公司东莞植物纤维制品生产基地已投产，四川宜宾植物纤维生产基地投资开始募集建设，预计很快将建成投产，在国际布局方面，公司拟募资投资建设越南、印尼生产基地扩产，并在中国香港、美国和欧洲等国家和地区设立了服务中心与办事处，未来公司将配合客户全球化进程，加快拓宽海外产业、产品线布局，不断推进国际化。

    　　在包装智能化方面，公司推进许昌、越南、印尼项目，项目规划产品包括智能化、自动化产品，新材料成型制造产品，智能包装产品等，通过打造智能工厂，预计公司将有效提升公司智能化和自动化程度，实现效率提升和成本优化。

    　　投资建议：

    　　裕同科技作为国内领先的精品包装整体解决方案服务商，受益于国内包装行业集中度的持续提升，5G 商用也有望拉动3C 包装需求，新业务、新客户持续拓展。综合以上假设，我们预计裕同科技2020-2021 年营业收入分别为114.30、138.09 亿元，同比增长16.49%、20.82%；归母净利润分别为11.95、14.46 亿元，同比增长14.27%、21.04%，对应P/E 分别为16.0x、13.2x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　项目开展不达预期，原材料价格波动，海外疫情影响经济活动等。