林洋能源(601222)：全年及1季度盈利弱于预期 递延项目和政策类海外订单支撑增长

业绩回顾

    2019 全年以及1Q20 盈利弱于我们和市场预期

    林洋能源公布2019 年业绩：收入33.6 亿元，同比-16%；归母净利润7 亿元，同比-8%，弱于我们和市场预期，主要由于2019 年光伏EPC 订单项目受电网并网限制顺延至2020 年执行。公司同时公布2020 年1 季度业绩：收入6.9 亿元，同比-1%；归母净利润1.3 亿元，同比-15%，弱于我们和市场预期，主要由于1 季度疫情影响下游电网以及EPC 项目建设进展。

    智能工厂叠加海外项目订单带来毛利率改善。公司2019 年全年电表毛利率达到30.9%，同比提升4.9 个百分点，主要受益于工厂智能化改造、以及安徽永安自有配件工厂投产后带来单机成本同比5%的下降。销售管理费用率有所上升。受海外收入占比回升至11%影响，公司2019 年销售和管理费用率分别同比提升1.4 和1.5 个百分点。考虑海外市场持续拓展以及订单增加，我们提升2020 和2021 年销售和管理费用率预测。

    发展趋势

    政策支持海外订单落地且2018 年以来的国内电网订单加速落地，支撑板块收入增长。公司1 季度启动交付沙特7 亿元人民币智能电表订单，并将于今年陆续执行2018 年下半年以来持续增长的国南网订单，我们认为尽管1 季度国内电表交付略有延迟，但国内电网投资建设在3 月末已恢复并追赶投资进度，且沙特项目受当地政策推动将如期交付，全年电表板块有望实现30%的收入增长。

    1 季度电站建设进展偏慢，但叠加去年EPC 递延项目，支撑2020年板块盈利。公司2019 年合计约300 兆瓦的领跑者和连云港项目预计在今年2 季度完成并网，同时承德200 兆瓦项目按指标要求在今年12 月31 日前必须并网，且到2022 年末公司规划完成累计1.5 吉瓦以上新增项目。我们预计今明两年EPC 业务将完成至少500 兆瓦，上调两年EPC 业务收入预测。

    盈利预测与估值

    考虑销售费用的增长抵消EPC 收入的调增，我们维持2020 年盈利预测不变,但考虑2020 年海外电表大额订单2021 年释放，我们上调2021 年净利润15.2%至13.86 亿元。当前股价对应2020/2021年8.5 倍/6.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级和6.75 元目标价，对应11.4 倍2020 年市盈率和8.6 倍2021 年市盈率，较当前股价有33.9%的上行空间。

    风险

    原材料价格上涨超预期影响公司毛利率表现。