恒力石化(600346)：一季度业绩经受风险冲击 一体化优势凸显

事件：

    公司发布2020 年一季报，20Q1 公司实现营业收入297.7 亿元，同比增97.8%，实现归属于上市公司股东的净利润21.43 亿元，同比增长323.84%。实现扣非后净利润21.52 亿元，同比增长345.2%。经受疫情冲击，一季度业绩表现突出。

    评论：

    1、 一季度公司业绩经受住疫情冲击，一体化优势尽显

    一季度国内宏观经济环境经历了疫情带来的较大冲击，一季度国内生产总值下降6.6%，内需外需受到疫情冲击下滑明显，国际原油价格大幅下跌。种种不利因素对于炼化行业也产生了明显影响。由于各地采取严格的封控措施，叠加春节因素，今年一季度国内成品油和化工品产需均明显回落。

    从公司公告的一季度主要经营数据情况看，一季度成品油和化工品产量分别为105.04 万吨和312.29 万吨，与19Q4 满产水平相比，大体可以判断一季度公司炼化项目总体生产负荷为75%-80%，我们估计2-3 月份生产负荷可能维持在七成左右；聚酯和PTA 板块产量水平则环比基本持平，保持了较高负荷率。

    销量方面看，一季度聚酯产品产量为62.35 万吨，销量则为42.61 万吨，产销率为68%左右，与往年相比明显偏低，主要为下游复工复产进度较往年推迟，需求恢复速度较为缓慢所致。在如此艰难的宏观环境下，公司一季度仍能取得超20 亿元的业绩，实属难能可贵。炼化项目投产后带来的一体化优势得以显现。

    根据价差判断，我们估计一季度炼化项目贡献净利14~15 亿元，PTA 板块贡献3~4 亿元，聚酯板块则贡献2~3 亿元。

    2、 今年炼化项目盈利表现依然值得期待

    恒力炼化2000 万吨炼油项目于5 月17 日正式宣告全面投产。从19 年半年报信息来看，我们判断2000 万吨炼化项目年净利润水平在70 亿元左右。从年报信息看，19 年全年在运行7 个半月的情况下，炼化板块即实现超60 亿元盈利，超出我们预期。2020 年一季度，因疫情影响，炼化项目盈利出现明显波动；从二季度起，随国内复工复产情况的好转，市场需求平稳恢复。考虑项目在2020 年二季度有乙烯投产预期，一体化版图的最后一块将补齐，我们估计炼化一体化项目今年对公司净利润的贡献有望达到90 亿元左右。

    3、 新项目持续推进，完整的一体化体系即将建成

    与炼油项目配套的150 万吨乙烯项目已经于19 年底建成，现处于开车调试期。配套的180 万吨乙二醇、72 万吨苯乙烯等装置将同步投产，预计今年二季度将投入商业运行；PTA-4 装置已于年初投产，PTA-5 装置预计年中投运，新技术的能耗优势和园区规模化优势，打造世界级PTA 基地；135 万吨民用丝和20 万吨高性能车用工业丝也将从今年起分批投产。

    盈利预测和投资建议：考虑后续项目建设进展和景气情况，我们预计公司2020~2022 年实现净利润116.1、134.3 和147.5 亿元；EPS 分别为1.65、1.91、2.10 元，现价对应20-22 年主业实际PE 为8.7、7.5 和6.8 倍，维持强烈推荐投资评级。

    风险提示：在建项目进展低于预期；疫情难以控制，经济活动恢复速度慢于预期