裕同科技(002831)：业绩符合预期 大包装布局稳步推进

事件：

    公司公告年报和一季报，2019 年实现收入98.45 亿元，同比增长15.0%，归母净利润10.45 亿元，同比增长10.51%；扣非净利同比增长12.54%。2020 年一季度实现收入18.23 亿元，同比增长2.0%，归母净利润1.42 亿元，同比减少7.86%；扣非净利同比增长12.39%。

    评论：

    1、一季度收入稳定发展，3C 包装核心业务优势稳固

    19 年公司持续加大市场开发力度、新产能陆续投放，业务规模实现稳步扩张。其中，我们预计环保和酒包增长领先，核心业务3C 包装大客户份额提升、智能穿戴设备包装持续放量。Q1 疫情影响收入端增幅有限，全年来看，公司已入围茅台、云南中烟、湖南中烟纸包装供应商名单有望带来新增量，预计烟酒包装持续较好发展。目前广西6.8 万吨蔗渣浆板项目已开工，预计全年环保包装规模高增的同时进一步实现成本节约。Q1 经营活动现金净流量同比减少58.8%，主要因去年底提前收款影响，预计全年影响不大。

    2、19 年毛利率提升，费用优化仍有空间

    全年综合毛利率提升1.5pct 至30%，Q1 因开工不足导致毛利率同比降1.8pct。据公司规划，首个智能工厂将于今年投产，预计自动化、信息化改善将进一步提升运营效率。19 年销售、管理、研发费用率分别升0.36pct、0.84pct、0.74pct，财务费用率稳定，净利率略降0.4pct 至10.6%。2020 年公司计划加强费用和研发项目投入节奏管理，预计全年费用仍有优化空间。Q1 期间费用率同比降3.9pct，但由于政府补助减少以及有效税率提升使净利润有所下降。

    3、短期关注海外订单，中期期待5G 放量，维持“强烈推荐-A”评级

    公司作为消费类电子包装绝对龙头，上市以来积极业务结构，成效渐显：1）消费类电子大客户份额提升、智能穿戴设备高增，短期建议关注疫情影响海外客户订单情况，随着5G 趋势到来预计下半年至明年有望逐步放量；2）烟酒、化妆品、环保包装等加快布局，预计云创今年恢复较好发展；3）龙头企业具备资源整合优势，打开成长空间。预计2020~2022 年净利分别为11.6 亿元、13.6 亿元、15.4 亿元，同比分别增长11%、17%、13%，目前股价对应2020 年PE 为16x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：纸张等原料价格波动风险；海外客户订单大幅回落。