恩捷股份(002812)：一季度业绩符合预期 捷力完成并表

业绩回顾

    1Q20 业绩符合我们预期

    公司1Q20 营收5.53 亿元，同降16%，归母净利1.38 亿元，同降35%，业绩符合我们预期。恩捷于3 月5 日已完成苏州捷力工商登记变更及备案手续，并于1Q20 纳入合并报表。此外，恩捷股份拟收购少数股东Tan Kim Chwee 的4.30%与殷洪强的0.84%上海恩捷股份，合计作价预估为4.9 亿元。

    发展趋势

    1Q20 海外需求景气弥补国内需求下滑，盈利能力稳定。1Q20 国内动力电池装机量同降54%，但海外装机同增45%。同时国内隔膜行业报价同比下滑超20%，公司业绩较行业下滑幅度较小，主要利益于：1）公司已进入LG Chem 全球动力电池供应体系，LGChem 1Q20 全球装机同增86%，湿法隔膜需求持续提升，2）公司控本能力较好，较行业有更强议价能力，1Q20 毛利率同比持稳。

    有息负债增长较快，财务费用推高期间费用率，定增有望缓解负债压力。公司1Q20 有息负债率达58%，同比增长24ppt，环比提升7ppt，财务费用率达7%，拉动1Q20 总期间费用率（含研发）至23%，同增11ppt。公司当前拟定增不超过50 亿元，我们认为若发行成功，可保障公司未来一至二年的进一步规模扩张，缓解偿债压力。

    捷力完成并表，市场份额进一步稳固，关注管理协同与3C 领域出货表现。公司已于3 月完成捷力并表，1Q20 加上捷力后，CIAPS口径公司出货量市场份额已提升至60%，份额进一步稳固。由于取消了业绩对赌，公司对捷力拥有完整的管理控制权，恩捷与捷力设备同源，我们认为生产管理的协同有望促进捷力降本。此外，我们认为捷力有望在全球重点3C 客户中扩大供应份额，实现公司在动力、3C 双领域的高质量协同增长。

    盈利预测与估值

    我们维持2020/2021e 10.55/13.40 亿利润预期，当前股价对应2020/2021e 39/31x P/E。维持跑赢行业评级和60.00 元目标价，对应45.8 倍2020 年市盈率和36.1 倍2021 年市盈率，较当前股价有17.6%的上行空间。

    风险

    全球新能源车产销大幅不及预期，隔膜价格下降超预期。