千禾味业(603027)：疫情不改快增态势 2020年开局佳

事件：公司披露一季报。Q1 营业收入3.59 亿元，归母净利7040 万元，扣非后归母净利6989 万元，同比增23.65%、39.33%、53.46%，收入利润均超预期。

    疫情下仍实现高增长，与渠道结构与市场分布有关。分产品，酱油/食醋/焦糖色收入分别+26.44%/+62.71%/-42.16%，酱油相较于Q4（44.65%）有所降速，主要系疫情下开工率降低、物流受限，但横向比较增速较快，主要系：1）公司零售渠道占比高（95%左右），疫情下零售渠道调味品需求增加；2）公司销售区域相对集中，物流阻碍程度相对较小。醋品类高增主要系疫情使得醋受青睐，焦糖色下滑与公司大客户采购减少有关。分地区，Q1 大本营西部地区收入增28.78%，高于公司整体收入，也显著高于2019Q4（6.78%），反映了疫情下大本营市场物流干扰较小，公司品牌与渠道优势稳固，大幅受益于疫情下餐饮渠道需求向零售渠道转移， 中部/ 北部/ 东部地区收入增37.29%/24.39%/21.01%，环比Q4 降速，南部地区收入下滑主要系焦糖色收入降低。

    毛利率大幅提升，主要系产品结构持续优化以及适当降低促销，高鲜系列占比达80%。Q1 毛利率达49.18%，同比增0.92pct，环比增3.68pct，主要系：1）高鲜占比达80%，其中零添加占比约60%，高于去年同期水平；2）疫情下需求旺盛，公司促销减少。全年维度，根据公司《2019 年年度股东大会会议资料》，预算公司2020 年毛利率48.09%，Q1符合年度规划，我们期待公司“聚焦零添加”战略顺利执行，产品结构升级推动毛利率增长，带来业绩弹性。

    Q1 销售费用率下滑，预计Q2环比上行。Q1 销售费用率20.55%，同比下滑2.12pct，环比下滑1.96pct，主要系疫情下渠道费用节约，预计Q2 会恢复至正常。为开拓市场、推广核心产品，公司预计加大品宣力度、渠道开发投入与销售人员激励，预计全年销售费用率维持较高水平。

    2020 年目标继续提速，新产能投放保驾护航。根据公司2020 年度财务预算报告，公司2020 年营业收入预算同比增长29.35%，其中调味品收入同比增长36.73%；实现归母净利同比增46.88%，归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019 年营收目标（+25.2%），2020年收入目标增速更高，表明公司加快发展的雄心，产能端也保驾护航—2019 年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成，“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期预计2020 年投产，36 万吨调味品产能项目加速建设。长期，看好公司战略聚焦零添加系列，受益于消费者品质要求提升、公司持续的消费者教育，公司实现品牌差异化，有望在高端酱油市场占据一席之地。

    投资建议：假设可转债转股，预计2020-2022 年EPS 分别为0.62、0.81、1.03 元，给予6 个月目标价33.92 元，对应2020 年55 倍PE，Peg 1.15，维持“买入-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。