华能水电(600025)：2019年业绩略超预期；来水、疫情影响1Q20表现

业绩回顾

    2019 年业绩略超预期；1Q20 业绩表现疲软

    华能水电公布2019 年和1Q20 业绩：2019 年实现营业收入208 亿元，同比增长34%；扣非归母净利润57.9 亿元，同比增长98%，略超我们预期。公司宣派每股分红0.1522元，同比增长1.3%；对应派息率49.4%，同比提升2.8 个百分点。2020 年一季度，受来水偏弱及疫情影响，公司发电量显著下滑，实现营业收入31.0 亿元（同比下滑30%）及净亏损5,374 万元（去年同期净利润8.0 亿元）。

    发展趋势

    2019 年量价齐升、费用压减推动核心ROE 显著增长。公司2019 年扣非净利润大幅提升，带动公司扣非ROE 同比增加5.1 个百分点至12.1%，主要受益于1）装机扩张（同比增加197.5 万千瓦）及云南供需转暖、消纳改善带动发电量同比增长28%；2）高电价澜上机组出力提升（发电量占比同比+10 个百分点）推动公司不含税电价同比增加3.7%；3）有效压降成本费用，公司资金成本较年初下降0.25 个百分点，梳理资产降低全年折旧费用2.35 亿元。

    2019 年控杠杆有效、现金流增厚。公司2019 年总资产负债率同比下降6.7 个百分点至66%，杠杆水平更趋稳健。与此同时，公司强化资金管控，“两金”（应收、存货占用资金）同比降低4.1%，经营性现金流同比提升48%至162 亿元，自由现金流近百亿元。2020 年公司计划资本性开支51 亿元，我们预计丰沛的现金流将继续帮助公司改善负债，或带来提升分红可能。

    来水偏弱、疫情影响制约1Q20 表现，财务费用下降及扶贫补助到期或帮助部分减轻业绩影响。2020 年一季度公司盈利转亏（同比减少8.6 亿元），我们认为来水偏弱（小湾、龙开口断面来水同比偏枯16%、10%）及疫情下用电需求疲软以及投资云南铜业的公允价值损失1.17亿元为主要因素。全年来看，我们认为财务费用持续回落以及扶贫捐助费用到期（2016 -2019 年每年支付5 亿元）或为积极因素，帮助部分减轻业绩影响。

    盈利预测与估值

    考虑到一季度业绩偏弱，我们小幅下调2020 年盈利预测4.2%至50.5亿元，同时引入2021 年盈利预测56.5 亿元。当前公司股价对应2020/2021 年1.1 倍/1.1 倍市净率。维持跑赢行业，同时考虑盈利预测下调及市场估值中枢下行，下调目标价10%至5.19 元，对应1.6 倍/1.5 倍2020/2021 年市净率，较当前股价有46.2%的上行空间。

    风险

    来水持续偏弱，电价下调。