深天马A(000050)：厚积薄发 逆势成长

事件：4 月24 日晚间，公司发布2020 年一季报，报告期内实现营业收入65.62 亿元，同比下滑5.26%，归母净利润3.01 亿元，同比增长4.10%，扣非归母净利润1.00 亿元，同比增长84.79%。

    疫情下的成长尤显可贵，盈利改善趋势延续。在全球疫情对消费电子供给端和需求端双重打击的情况下，消费品收入占比接近七成的天马能实现4.1%的同比成长实属难能可贵，这与公司在小尺寸LCD 和专业显示领域的行业地位密不可分：LTPS LCD 从2017 年第四季度开始出货超过JDI，成为全球第一、车载显示面板出货全球第二，医疗显示面板出货全球第一。此外，受益于产品结构的改善以及智能工厂的建设，公司的整体盈利能力不断提升，2020 年第一季度毛利率17.17%，同比提升3.28 pct.未来，随着疫情这一扰动因素消除，5G 带动的智能手机换机潮到来，公司的成长弹性有望得到充分释放。

    消费电子显示面板的技术与方案储备将是天马的核心竞争壁垒。随着5G 时代的临近，新一代智能手机的雏形正逐渐清晰，但无论5G 世代的智能手机如何演变，一定是与现有的全面屏、柔性折叠屏技术一脉相承的，这对面板厂商的方案储备和技术能力提出更为严苛的要求，亦构建起极深的竞争壁垒，小米10 的葫芦屏现象从反面体现出面板厂商制造工艺储备在未来竞争中的重要性。而在小尺寸LCD 的方向上，天马在全面屏技术和方案储备上处于行业领先地位：2017 年下半年开始量产18:9 的第一代全面屏、2018 年底推出屏占比更高的第三代全面屏方案AA Hole，2019 年三季度实现双盲孔产品的量产，LTPS 屏下指纹，外挂式方案正持续优化，预计今年能够量产，附加值更高的内嵌式的指纹识别方案亦在开发，天马近几年在LCD 全面屏方案设计的更新迭代和量产出货方面的领先优势相当明确。

    此外，公司在AMOLED 显示方面的布局亦正在有序推进中：目前已经具备成熟的硬屏供应能力和媲美三星的产品品质，柔屏二期虽受疫情拖累进度有所延后，但预计仍能在年末前实现量产。在2020-2021 年厦门柔屏新厂产能逐步达产后，天马将在柔性AMOLED 领域成为国内的头部厂商，而在渠道和客户产品导入方面，相信公司能继承在LCD 领域的既有优势，交出令投资者满意的答卷。

    盈利预测和投资评级：维持增持评级。在4G 与5G 制式切换的2020年，历经过去数载的行业洗牌，市场份额愈发向头部企业集中，智能手机各类零组件在过去数年的深厚积累，为的是未来一两年5G 换机潮来临后的喷薄而出，在这一维度下，看好天马的中长期投资价值。我们预计深天马2020-2022 年将分别实现净利润17.05、22.08、27.25亿元，当下市值对应2020-2022 年估值分别为15.73、12.14、9.83倍，维持增持评级。

    风险提示：（1）受新冠疫情影响，消费电子行业整体出货量不及预期；（2）下游终端品牌客户因不可抗行业因素减单；（3）面板价格出现不理性异状波动。