恩捷股份(002812)公司点评：受疫情影响业绩下滑 海外客户占比提升 符合预期

事件：公司发布2020Q1 季报，实现营收5.53 亿元，同比-15.76%，归母净利润1.38 亿，同比-34.89%，扣非归母净利润1.05 亿元，同比-41.32%。其中非经常损益0.33 亿元，主要是政府补助，受疫情影响，业绩基本符合预期。

    受疫情影响，业绩下滑，符合预期。业绩分拆：2020Q1 上海恩捷（湿法隔膜）实现收入2.7 亿，净利润1.26 亿，扣非净利率34.6%（同比2019 年39.3%下滑）；预计传统主业净利润约2000 多万，由于苏州捷力3 月交割，净利润贡献较小；

    1）公司净利润下降幅度大于收入下降幅度，主要系受疫情影响，国内隔膜销量不及预期，以及国内产品价格略有下滑；同时费用端财务费用增长较大，净利率下滑。公司2020Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别为0.18/0.36/0.3/0.4 亿元，分别同比变动+55%/20%/33.75%/329%；

    2）毛利率提升：2020Q1 毛利率47.38%，同比提升1.51 个pct，预计主要系产品结构上，供货海外客户（毛利率更高）占比提升来；

    3）隔膜出货量：受疫情影响，公司1-3 月国内出货量逐月回升，2020Q1 隔膜销量预计同比2019 年预计下滑，同时价格端，2020Q1 环比19Q4 略有下滑，导致收入端下降，2020Q1 由于海外客户出货量疫受情影响小，订单保持稳定，海外出货同比大幅提升，海外客户销量占比提升；

    2、收购少数股东股权，提高经营管理效率：2020.4.24，出资8056.62 万元收购上海恩捷5.14%的股权，交易后合计持股95.22%，收购提高对子公司的管理效率，有利于公司的长远发展。

    3、投资建议：公司作为湿法隔膜全球龙头，产能规模全球第一，收购捷力布局消费领域，行业议价权提升。未来公司有望凭借“技术+成本+规模+客户优势”，占据全球重要份额，并持续提升在海外客户LG、松下、三星等大客户份额，贡献业绩弹性；我们预计公司2020-2022 年净利润13/17.8/23.5 亿元，对应PE 分别为32/23/18 倍，维持增持评级。

    风险提示：新能源车产销不及预期，政策不及预期，竞争激烈导致价格大幅下降风险