恒生电子(600570):利润体量实现质的突破 2020收入有望加速成长

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:黄丙延/钱凯 日期:2020-04-27

业绩回顾

    2019 年业绩超过我们预期

    恒生电子发布2019 年年报,2019 年营收38.72 亿元,同比+18.66%,归属净利润14.16 亿元,同比+119.39%,扣非后归属净利润8.90亿元,同比+72.54%。归属净利润以及扣非后归属净利润均超出此前预告区间以及市场预期,主要原因为公司营业收入稳步增长,叠加费用控制较好。

    发展趋势

    收入端口径重新调整,银行与产业IT 业务进展迅速。大零售IT 业务,收入14.72 亿元,同比+18.57%,综合来看,我们预计科创板业务给公司经纪业务条线贡献了一定收入增量。大资管IT 业务收入11.09 亿元,同比+16.17%,相对于中报的9.05%有一定加速。银行与产业IT 业务收入3.22 亿元,同比+27.53%,增速较快,我们预计与此前银行业务中交易银行、现金管理等产品落地较快有关。数据风险与基础设施IT 业务收入2.67 亿元,同比+16.30%,我们预计其中数据中台相关收入占比较小,主要以此前风控以及交易所基础设施贡献为主。创新业务整合,增速明显放缓,期待2020 年再加速。

    围绕2019 年年报的核心问题:主营业务相关利润率在2020 年能否继续提升?我们认为可能不能也不需要。公司2019 年归母净利润以及扣非净利润大幅增长,仅看“(毛利-四项费用-主营业务及附加)/收入”(以下简称经营性营业利润率)的比例达到18.7%,为过去10 年来第二高。历史经验表明,除极端牛市、熊市年份,公司收入增速与经营性营业利润率呈明显背离状态,2005 年之后两者之和基本处于40%区间附近。

    盈利预测与估值

    我们基本维持2020 年收入预测不变,但考虑到公司成本控制相对较好,上调归母净利润预测6.61%至11.45 亿元,同比-19.1%,利润下滑的主要原因是2019年有较大比例的公允价值表动损益与投资收益,仅关注经营性利润,同比+17.2%但利润率有0.8 pcts 的下滑。维持2021 年归母净利润预测14.25 亿元不变,同比+24.5%。当前股价对应2020/2021e 的P/E 为66x/54x。由于公司创新业务在2019 年进行调整,发展进度推后一年,我们相应调整SOTP 模型,下调公司目标价5%至116 元,相对于当前股价还有22%上行空间,维持跑赢行业评级。

    风险

    创新业务落地不及预期;系统性估值回调。