天士力(600535)：中药板块承压 创新转型仍需观察 下调评级至中性

观点聚焦

    投资建议

    公司公布2019 年业绩：营业收入189.98 亿元，同比增长5.61%；归母净利润10.01 亿元，同比下降35.19%，对应每股盈利0.66 元。业绩大幅低于我们的预期，主要是工业增长低于预期。公司拟每10 股派发现金股利3.3 元（含税）。1Q20 业绩：营业收入39.53亿元，同比下降13.53%；归母净利润2.95 亿元，同比下降34.21%。考虑到公司转型尚需时间验证，我们下调评级至中性。理由如下：

    中药板块承压，拖累整体业绩。分行业看，2019 年医药工业收入62.15 亿元（-12.79%），其中中药板块收入43.48 亿元（-18.85%）、化学制剂药收入16.06 亿元（+7.08%）、化学原料药收入4422 万元（+8.74%）、生物药收入2.17 亿元（-4.83%）；医药商业收入127.17 亿元，增长17.99%。1Q20 公司工业板块收入下降16.50%，商业收入下降11.60%，低于我们预期。

    毛利水平下滑，经营现金流稳健。2019 年公司综合毛利率31.30%，下降4.90ppt，因为低毛利的商业板块增速快于工业。销售费用率14.55%，下降0.96ppt，主要是商业收入增长较快。经营现金流16.80 亿元，同比增长12.48%，表现相对稳健。

    推进商业板块资产出售，创新药转型布局尚处早期阶段。公司于 2019 年12 月17 日公告，拟出售所持有的天士力营销股权给重庆医药（集团）股份有限公司，进一步聚焦工业。

    同时，公司通过布局创新生物药和化药，并筹划子公司天士力生物香港上市积极推进创新战略转型，但相关在研产品多处于早期临床研发阶段，商业化前景仍需进一步观察。此外，公司核心生物药品种普佑克2019 年纳入医保，我们预计受纳入医保降价影响，虽然销量有望上升，但销售额可能承压。

    我们与市场的最大不同？我们认为公司创新产品尚处较早期阶段，创新战略转型仍待观察。潜在催化剂：中药材行业价格下行。

    盈利预测与估值

    我们下调评级至中性，下调2020 年EPS 预测48%至0.58 元，首次引入2021 年EPS 预测0.62 元，同比分别下降13%，增长7%。公司当前股价对应2020/2021 年25/24 倍P/E。考虑到品牌具备稀缺性，下调目标价25%至15 元，对应2020/2021 年26/24 倍P/E，有3.4%上行空间。

    风险

    临床进展快于预期，核心品种销售超预期。