华夏幸福(600340)：业绩稳定增长 产业发展护城河已现

核心观点

    公司业绩维持较高增速，三项费用率有所回落。2019 年公司实现营业收入1052.1 亿元，同比增长25.6%；实现归属于母公司净利润146.1 亿元，同比增长24.4%，业绩增速基本与营收增速维持一致。公司2019 年三项费用率为12.1%，较2018 年下降0.9 个百分点，其中管理费用率下降2.0 个百分点。毛利率小幅上升至43.7%，上升2.1 个百分点。

    销售金额小幅下滑，投资力度大幅提升。2019 年公司总销售额为1451.6 亿元，同比下降11.2%，房地产销售金额同比负增长，主要由于受到布局区域政策影响，新增土地投资不足造成货值不足。随着相应区域政策预期明朗，公司加大投资力度，2019 年新增土储748 万方，同比增长65%，我们认为公司在销售端的同比负增长是阶段性的，2020 年销售端有望重归正增长。

    净负债率有所上升，经营回款率大幅提升。2019 年底公司净负债率提升至182.8%，上升21.7 个百分点。主要原因是公司现金同比下降9%，同时短期借款大幅提升。公司2019 年销售回款出现明显好转，全口径回款金额954.7 亿元，同比增长21%，销售回款率由去年同期的46.2%，上升至61.4%。

    产业新城招商能力凸显，新增签约额维持高增长。2019 年公司园区新增签约投资额1956.1 亿元，过往四年复合增速38.2%，招商能力助力产业新城业务形成护城河。公司产业新城业务正在逐步形成两大特点：1）吸纳优质龙头项目能力，2019 年完成了腾讯科技、欣旺达等项目的入驻。2）产业新城模式的异地复制能力，2019 年公司京外园区新增签约投资额占比超8 成。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级，调整目标价至30.70 元（原目标价41.60 元）。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022 年EPS 的预测至6.02/7.50/9.05 元（原预测为2020-2021 年6.94/9.35 元）。可比公司2020 年估值为5.1X，我们给予公司5.1X 估值，对应目标价30.70 元。

    风险提示

    京津冀地区调控政策超预期。框架合作协议或合作备忘录落地不及预期。

    园区新增落地投资额增长不及预期。非京津冀区域拿地不及预期。