东方雨虹(002271)：高质量增长的一年

报告要点

    事件描述

    全年实现营业收入181.5 亿元，同比增长29.3%；归属净利润20.7 亿元，同比增长37.0%，扣非净利润同比增长42%。4 季度营业收入52.6 亿元，同比增长10.8%；归属净利润5.0 亿元，同比增长26.9%。

    事件评论

    龙头本色的再次呈现。公司收入增长较快，前五大客户放量显著。防水卷材收入达到100 亿元，同比增长36%，毛利率从2018 年的36.7%提升至37.4%；防水涂料收入达到49 亿元，同比增长23%，毛利率从2018 年的38.9%提升至41.2%。整体来看，公司毛利率为35.7%，同比提升1.2 个百分点；期间费率为21.4%，同比下降0.5 个百分点，其中销售、管理费率同比下降0.3、1.2 个百分点，或主要源于规模效应及2018 年底销售体系调整（直销转经销），最终净利率从10.8%提升至11.4%。预收款同比增长6.9 亿元，或源于工程经销商增加等。

    单季度盈利弹性初步显现。4 季度收入同比11%，主要源于基数较高且阶段性开工端弱势。4 季度毛利率为34.0%，较前一年提升3.3 个百分点，主要源于2018 年下半年沥青价格是近年来高位水平。期间费率为20.8%，较前一年提升0.2 个百分点，其中销售、管理费率分别下降0.7、0.3 个百分点，最终净利率从2018 年的8.3%提升至9.5%。可以观察到，沥青价格带来的盈利弹性从去年四季度就开始显现。

    行业里程碑事件：公司引领现金流改善。公司2019 年收现比为1.1，前一年为0.9；净现比为0.77，前一年为0.67，（应收账款+应收票据）/营业收入为39%，前一年为43%。2018 年是防水行业龙头企业现金流最差的一年，随着以东方雨虹为代表的头部企业主动调整，未来有望持续改善。我们认为防水行业的现金流改善分为两类：一是一次性的改善，2019 年防水龙头均对回款加强考核，导致2019、2020 年阶段性改善明显；二是可持续性的改善，即逐步将直销转为经销模式，虽然这一措施的边际改善很弱，但能从根本上解决现金流问题。

    继续维持买入评级。按照全年沥青采购均价为2800 元/吨的，预计公司2020-2021 年归属净利润分别为29.5、34.9 亿元，对应估值21、17 倍，考虑到公司经营质量不断优化，估值有望继续提升，维持买入评级。

    风险提示： 1. 原材料价格大幅上涨；

    2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩。