千禾味业(603027)：华丽开篇 逆势成长

事件描述

    千禾味业2020 年一季度营业总收入3.59 亿元（+23.65%）；归母净利润7039.62 万元（+39.33%），扣非净利润6988.95 万元（+53.46%）。

    事件评论

    调味品业务持续快速增长，焦糖色下滑拖累整体：2020 年Q1 公司实现酱油收入2.19 亿元，同比增长26.4%，食醋收入0.74 亿元，同比增长62.7%，公司调味品业务继续保持较快增长，食醋增长相对更快主要由于疫情期间居民对食醋需求的提升以及子公司镇江恒康的并表；焦糖色业务Q1 实现收入0.23 亿元，同比下降42.2%，预计主要系Q1 工业客户的复工复产出现压力，拖累了整体收入增长。公司Q1 预收账款达到0.29 亿元，环比提升11.53%，创历史新高。

    主要区域和渠道保持增长、齐头并进，南部市场受到焦糖色业务拖累：

    2020Q1 公司在东部、中部、北部、西部市场分别实现了21.01%、37.29%、24.39%、28.78%的快速成长，南部市场下滑27.98%，主要系焦糖色业务的拖累。公司Q1 经销渠道增长20.73%，直销渠道增长30.95%，公司线上渠道预计也将保持高速增长态势。全年来看公司将继续根据市场结构、定位差异，对组织结构和渠道调整优化，零售、餐饮、电商、国际贸易等渠道有望多箭齐发，并加快省外市场的扩张步伐。

    盈利能力持续提升，持续打造品牌核心竞争力，驱动品类扩张的高质量成长：公司Q1 净利率提升2.2pct 至19.59%，其中毛利率提升0.92pct至49.2%，主要系产品结构优化；期间费用率下降3.36pct 至25.5%，主要系销售费用率下降2.12pct、研发费用率下降0.94pct，这也与疫情期间消费者对必选品的价格敏感度降低、渠道费用投放减少的情况基本相符。公司在2019 年收购镇江恒康，切入香醋领域，同时也推出了芝麻香油系列产品，品类扩张在路上。Q1 销售费用投放收缩情况较为特殊，全年预计销售费用仍会与营收增长相匹配，持续加大品牌环节投入，打造公司核心竞争力。2020 年，公司营收预算增长29.35%，其中调味品预算增长36.73%，归母净利润预算增长46.88%，彰显公司对今年维持高速成长的信心。我们预计公司2020/2021 年EPS 分别为0.65/0.88 元，对应PE 分别为44/32 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 产品升级的需求不达预期；成长速度不达预期；2. 行业竞争加剧等。