黄山旅游(600054)：2019年索道利用率高 核心景区盈利有保障

业绩回顾

    2019 年业绩低于我们预期

    公司公布2019 年业绩：营业收入16.07 亿元，同比下降0.88%；归母净利润3.40 亿元，同比下降41.6%；每股盈利0.47 元。每股派息0.109 元，考虑回购B 股股份2420 万元，全年分红率30.48%。对应4Q19，营业收入3.68 亿元，同比下降14.6%；归母净利润419万元，同比下降97.4%。公司业绩低于我们预期，主要由于四季度客流下滑较大所致。

    全年客流前高后低，索道利用率提升贡献增量。1）2019 年，黄山游客350 万人次，同比+3.6%。其中，9-12 月进山游客同比-7.8%，主要由于2018 年9 月底的门票降价带来的客流红利消退。2）2019年索道及缆车运送游客738 万人次，同比+10.3%。西海大峡谷缆车网红效应带动了缆车业务客流增长，剔除该业务，我们预计景区上下山索道人均乘索率1.8 次，在行业中属于较高的水平。

    毛利率提升，管理费用增加拖累利润。1）2019 年毛利率同比1.8ppt至56%，主要由于索道业务、园林开发业务毛利分别同比+0.5ppt/+0.7ppt 至87.2%/83.6%。2）全年管理费用同比+15.6%，对应管理费用率同比+2.7ppt 至18.9%，拖累业绩。3）全年投资收益0.37亿元，较2017 年减少0.51 亿元（2018 年减持华安证券导致当期投资收益明显偏高）。此外，公司持有的赛富基金录得投资亏损，减少公司4Q19 净利润236 万元。

    发展趋势

    疫情后期，景区客流恢复进展仍趋缓。1）自国内疫情扩散至三月中旬，黄山客流量同比下滑近77%。此外，黄山景区参加了安徽省内景点惠民政策，4 月1 日起至4 月14 日对安徽省居民免费开放。2）黄山景区于2 月21 日恢复开放。受室外景区客流不得超过最大承载量30%的政策要求，黄山于4 月15 日起将进山游客最大承载量从2 万人下调至1.5 万人，恢复正常时间目前难以判断。

    盈利预测与估值

    由于疫情负面影响周期长度超出我们的预期，下调2020/21 年EPS预测50%/13%至0.24 元/0.57 元。当前A 股股价对应2020/21 年35.3x/14.9x P/E。当前B 股股价对应2020/21 年20.3x/8.6x P/E。维持跑赢行业评级，考虑A 股估值已处于低位，维持A 股目标价10.25元（上行空间20%），对应42x/18x 2020/21 P/E。下调B 股目标价15%至0.99 美元（上行空间35%），对应28x/12x 2020/21 P/E。

    风险

    疫情负面影响持续时间超预期；外延项目扩张不达预期。