柳药股份(603368)：业绩保持稳定增长 工业打开成长空间

　　业绩总结：公司2019 年实现营业收入148.6 亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润6.9 亿元，同比增长29.8%；实现扣非后归母净利润6.7 亿元，同比增长27.0%。2020Q1 实现营业收入36.2 亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润1.9 亿元、扣非后归母净利润1.8 亿元，分别同比增长15.3%、14.2%。

    　　三大业务板块持续增长，医药工业加快发展。分板块来看，批发、零售、工业三大板块收入均保持增长。2019 年，公司批发业务收入为125.2 亿元，同比增长22.4%；毛利率8.7%，同比提升0.6pp，主要系销售规模扩大的同时，代理级别提高，供应商返利政策增加。零售业务收入18.9 亿元，同比增长44.6%；毛利率24.6%，同比下降1.9pp。医药工业收入4.1 亿元，同比增长153.8%；毛利率53.4%，同比提升10.0pp。主要系公司完成对万通制药的收购且实现并表，因此工业业务的高毛利品种销售占比提升，进而提高医药工业板块毛利率。

    　　上下游协同发展，批零一体化优势凸显。凭借突出的渠道优势，截至2019 年底，公司与4200 余家上游供应商达成了合作，取得了众多知名药企旗下创新药物在广西区内的独家经营权；经营品规超4 万个，完成了三级、二级医院所需常用药品、新特用药以及集采品种的全覆盖。丰富的经营品种提升了下游客户对公司的认可度，助力公司与各重点下游医疗机构保持稳定的合作关系。2019 年，下游医院销售业务营业收入达110.1 亿元，同比增长24.0%。

    　　积极延伸产业链，新的利润增长点可期。公司通过自建及并购优质药企，加速完善医药工业体系，延伸产业链至上游医药工业，逐步培育新的利润增长点。

    　　2019 年，公司工业板块业绩实现高速增长，工业收入达4.1 亿元，同比增长153.8%。工业板块正逐步成为公司新的利润支撑点，有望与主营批发及零售业务形成良性互动，实现工商协同发展，未来利润实现进一步增长可期。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为3.27 元、3.86 元、4.46元。考虑到公司作为广西地区医药商业领域龙头，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长，参考可比公司平均PE 水平，我们给予公司2020 年13 倍PE，对应目标价42.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：医药行业政策变动、新业务或投资项目业绩不达预期、人才流失等。