凯莱英(002821)：疫情影响短期业绩 后期订单有待放量

事件

    2020 年4 月24 日，凯莱英发布2020 年一季度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为4.75 亿元、1.08亿元和9334 万元，分别同比增长-0.21%、17.34%和16.33%，实现EPS（稀释）为0.47 元/股。

    简评

    一季度由于疫情影响，公司收入水平相较去年略有下降，主要为交付工期和交付延后的原因。由于CDMO 业务性质，我们判断疫情的影响主要仍在复工复产方面，对于项目的工期和收入确认有短期影响。Q1 公司存货相较去年年底增长8200 万（+18.4%），为公司近年来单季度增长最高的季度。在目前国内疫情基本稳定的情况下，我们认为这部分订单将在后续逐步确认。

    毛利率同比提升，带动利润端增速高于收入端，趋势有望延续。公司利润端增速优于收入端，主要的增量在于毛利率的提升。

    公司Q1 单季度毛利率为47.70%，与2019Q4 基本持平，相较2019Q1 增长了3.66pct。毛利率同比提升原因主要在几个方面：

    ①19Q1 拉低毛利率的大商业化订单占比降低；②天津2、天津3两个工厂盈利能力提升。另外疫情的停工和汇率的波动也会对毛利率有影响，整体上我们认为公司目前毛利率提升的趋势有望在2020 年持续，带动利润增速提升。

    经营性现金流下降，整体期间费用率稳定。公司经营性现金流4920 万元，同比下降34.93%，主要原因包括流入基本持平的基础上①Q1 支付员工奖金、②预付账款提高（+150%）。费用方面，公司Q1 实现销售（2016万，+22.83%）、管理（5511 万，-2.64%）、研发（5484 万，+48.33%）、财务（-862 万，-185%）费用率分别为4.24%、11.59%、11.53%、-1.81%，相较去年同期分别变动+0.80、-0.29、+3.27、-3.93 个百分点。可以观察到疫情下，公司并未停止销售推广和研发投入，其中财务费用率变动较大的原因主要为汇率的影响。

    海外疫情可能为国内CDMO 企业带来订单增量。目前国内疫情情况基本控制，而海外疫情仍未完全消退。

    尤其在3-4 月期间，跨国药企基于供应链的考虑，会对库存周期、备选供应商等策略进行系列调整，国内的原料药、CDMO 企业在此契机下有望迎来新的订单增量。凯莱英作为CDMO 龙头有望优先承接相关的订单。

    展望全年，公司业绩有望继续维持较快增速。公司原有项目在此前中国疫情爆发阶段并未有丢失，主要在于复工时间延后带来的一定工期影响。公司由于CDMO 提前排产的特性，我们预计展望全年公司的项目生产仍将按照计划顺利进行。公司的主要增长动力仍在漏斗效应下项目的放量和订单的增长，此外预计今年国内MAH项目的增量以及毛利率的提升会对整体业绩增长提供增量。

    盈利预测及投资评级

    暂不考虑定增的摊薄，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.23、9.69 和12.56 亿元，同比增速分别为30.5%、34.0%和29.6%，对应每股EPS 为3.12、4.19 和5.43 元/股，对应当前股价的PE 为59、44、34倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    后续订单增长及商业化业务增长不及预期；业务拓展不及预期；产能拓展及利用不及预期；汇率波动影响公司业绩。