金螳螂(002081)：主业势头强劲 看好利润增速上行

19FY 公司公装主业势头强劲，看好20 年利润提速，维持“买入”评级

    公司发布19FY 年报，19FY 实现营收308.3 亿元，yoy+22.9%，归母净利润23.5 亿元，yoy+10.6%，与业绩快报基本一致，扣非净利润23.6 亿元，yoy+14.4%。19FY 公司CFO 净流入17.6 亿元，行业环境较差情况下同比仍有增长，彰显公司项目质量和风控能力。我们认为公司19FY 公装收入端体现出强劲势头，但家装业务调整等一次性费用对利润影响显著，预计20FY 部分影响有望消除，看好公司20 年利润增速上行。20 年民生建筑需求有望保持高景气，公司在传统及装配式装饰领域的优势利于继续强化龙头地位，预计20-22 年EPS1.02/1.16/1.30 元，维持“买入”评级。

    装饰业务收入强劲增长且毛利率提升，C 端家装或呈现收缩

    19FY 公司装饰/电商/设计/幕墙收入增速27.2%/16.4%/1.8%/10.3%，我们判断装饰业务高速增长主要系公共建筑订单转化较快，而电商业务收入增量主要来自定制精装，C 端家装19FY 收入或有所收缩。公司19FY 转让49 家金螳螂家门店股权，19 年底运营门店95 家，我们预计未来C 端业务规模或保持相对稳定，调整期后盈利能力或有望提升。19FY 公司毛利率同比降1.12pct，装饰/电商/设计/幕墙毛利率同比变化1.2/-8.7/-8.1/0.2pct，我们判断电商业务毛利率下降主要系定制精装占比提升，而装饰毛利率未来有望受益收入结构改善和大工管平台带来的议价能力提升。

    C 端调整助力控费显效，一次性费用影响20FY 有望部分消除

    公司19FY 销售/管理/财务/研发费用率同比变化-0.58/-0.33/-0.01/0.23pct，销售费用中广告费减少较多，而若剔除股权支付费用对管理费用的影响，管理费用率降幅或更大。公司19 年计提资产减值损失2.1 亿元，同比增加1.6 亿元。电子商务公司19 年亏损0.99 亿元，而18 年其盈利1.1 亿元，考虑到定制精装的盈利，我们预计19 年公司C 端家装亏损或超过1.5 亿元，亏损原因或主要是部分门店的经营亏损及关店的资产处置损失（约0.23亿元）。我们预计20FY 资产减值损失和金螳螂家门店处置损失的大幅增加态势有望缓解，公司净利率有望止跌。

    看好公装提速增效，估值仍处低位，维持“买入”评级

    19FY 公司公装/设计订单同比增17%/20%，在手订单饱满，我们预计科教文卫等泛基建投资未来或保持较高景气，对公司公装业务或产生带动效应，大工管平台建设有望使公司公装毛利率逐步提升。公司当前Wind 一致预期PE（FY1）8.4 倍，仅处于2010 年后的1.1%分位，估值处于历史底部。

    我们预计公司20-22 年EPS1.02/1.16/1.30 元（前值20/21 年为1.02/1.17元），当前可比公司20 年Wind 一致预期PE13 倍，剔除估值明显较高的亚厦股份，综合其他公司估值水平，认可给予公司20 年10-12 倍PE，目标价10.20-12.24 元（前值11.73-12.75 元），维持“买入”评级。

    风险提示：家装业务盈利恢复不及预期；公装下游景气度不及预期。