古井贡酒(000596)：营收跨过百亿 全年目标彰显发展信心

事件：公司发布2019 年报及2020 一季度。2019 年公司实现营业收入104.17 亿元，同比增长19.93%；实现归母净利润20.98 亿元，同比增长23.73%。2020 年一季度实现营业收入32.81 亿元，同比减少10.55%；实现归母净利润6.37 亿元，同比减少18.71%；销售商品收到的现金44.16 亿元，同比增长34.51 亿元，现金流表现好于营收，主要系预收款同比增加4.18 亿元。

    吨价持续上行，推动白酒营收破百亿。公司作为徽酒的绝对龙头，主导了本轮安徽市场的产品升级，古8 作为200 元的大单品，2015 年至今逐渐成为安徽市场的主流大单品，2019 年预计公司古8 及以上营收占比超过25%，接棒古5 成为公司发展的重要引擎。与行业发展趋势相似，公司销量稳中略降，吨价保持较快增长：1）价：2019 年公司白酒平均吨价为12.3 万元（同比+21%）；2）量：2019 年公司白酒销量8.3 万吨（同比-1%）。

    一季度受疫情影响业绩表现，现金流表现好于营收。受疫情影响，白酒行业一季度营收下降12%，公司旗下黄鹤楼酒业主要营收来源于湖北（2019 年营收11.5 亿元，净利润1.3 亿元），预计一季度受冲击较大，在此背景下，公司2020Q1 营收同比下滑10.5%属正常情况；同时，受原材料成本上行和人员薪酬同比略增影响，2020Q1公司毛利率（同比-0.9pct）和管理费用率（同比+1.8pct）影响业绩降幅高于营收。但由于公司强品牌力和渠道力的作用，一季度现金流表现好于营收，预收款同比增加4.2 亿元，环比增加10.0 亿元。

    营收双位数增长目标，彰显发展信心。公司年报披露2020 年经营计划，营收和利润总额目标增速为11.4%和4.1%，在疫情的冲击下，全年双位数的营收增长目标彰显了公司发展的信心。从过去几年的发展之路来看，古井目前在安徽市场200 及以上价格带市占率领先，古8 逐渐成为主流消费大单品，古20 作为公司形象产品，定位次高端价格带，目前回款口径收入（含税含货折）约10 亿元，为公司中长期发展打开空间。与此同时，公司长期维持高费用投放战略，近几年销售费用率维持在30%以上，随着品牌拉力的提升，后续费用率下行带来的业绩弹性亦值得期待。此外，2020 年3 月17 日，安徽省发布《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干建议》，提出到 2025 年培育营业收入超过200 亿元的白酒企业 1 家，后续或给予古井贡酒相应政策支持，推动徽酒龙头营收再上台阶。

    盈利预测：略微调整2020/2021 年公司营收至116 亿元/130 亿元，预计2020/2021年归母净利润为23.3/27.7 亿元（同比+10.9%/+19.2%），对应目前股价的市盈率为29.5x/24.7x，维持“买入”评级，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，上调目标价至154 元，对应2021 年28 倍市盈率。

    风险提示：疫情影响时间有不确定性；原材料价格上涨风险；高端产品推广不及预期。