万华化学(600309)一季报点评：逆风前行 内需对冲外需 中长期持续看好
事件：公司发布2020年一季报，报告期实现营业收入153.43 亿元，同比-3.82%；归母净利润13.77 亿元，同比-50.74%；扣非后归母净利润10.62 亿元，同比-56.04%。
主要观点：
1.景气下行，叠加疫情影响，一季度利润下滑
2020 年一季度公司业绩下滑，符合我们3 月31 日年报点评《盈利短期或有回调压力，中长期持续看好》中判断。2019 年Q1-2020 年Q1，公司单季度分别实现归母净利润27.96 亿元、28.25 亿元、22.78亿元、22.31 亿元、13.77 亿元。本报告期公司业绩下滑较多，主要由于聚氨酯、石化行业景气下行，而疫情影响更是抑制了下游市场需求。
产销量方面：聚氨酯销量下滑，LPG 贸易量、精细化学品及新材料销量增加。2020 年一季度，公司聚氨酯系列产品（包括MDI、TDI、聚醚多元醇等）产量61.16 万吨（同比-5.14%，环比-12.36%）、销量60.10 万吨（同比-8.64%，环比-8.22%）、营业收入63.70 亿元（同比-22.70%，环比-18.36%），同比环比均下滑。这与其下游应用领域冰箱、冰柜、汽车等一季度销量下滑基本一致。石化系列产品（C3 和C4 烯烃衍生物）产量44.88 万吨（同比+0.46%，环比-16.97%）、销量127.99 万吨（同比+60.27%，环比-28.33%）、营业收入54.61 亿元（同比+35.75%，环比-26.83%），其中销量同比提升，我们预计主要由于LPG 贸易量增加。精细化学品及新材料系列产品（TPU、SAP、PC、特种异氰酸酯、特种胺等）产量12.17 万吨（同比+16.25%，环比+1.22%）、销量9.34 万吨（同比+15.87%，环比-28.91%）、营业收入14.05 亿元（同比-8.27%，环比-31.44%），其中产销量同比提升，主要由于公司新增新材料项目投产；营业收入下滑，主要由于价格下滑。
价格方面：主要产品价格下滑，毛利率下降。根据我们的统计，2020 年一季度公司主要产品纯MDI（-29.51%）、聚合MDI（-9.68%）、TDI（-18.86%）市场价格均出现大幅下滑。而原料纯苯（+10.1%）、丙烷（+10.4%）、丁烷（+14.5%）价格却同比上涨，煤炭（-7.4%）价格下滑幅度也小于主要产品价格跌幅，产品价差缩小。2020 年一季度，公司综合销售毛利率20.09%，同比下降10.43个百分点，环比下降3.37个百分点。
2.二季度内需对冲外需，下半年逐渐改善
2020 年一季度内需受影响较大，公司存货相比2019 年底增加20亿元至105.81 亿元，二季度随着国内逐渐复工，预计逐渐改善。由于公司产品对外出口营收占比44.26%（2019 年数据），国外疫情的蔓延，外围需求下滑的冲击预计在二季度逐渐显现。上半年压力持续存在，下半年，随着疫情的逐渐控制，需求恢复，预计逐渐好转。
当前主要为周期下行，系统性风险，公司积极应对，加深拓宽护城河，谋求新发展。（1）公司研发实力雄厚，自我造血，储备项目多。2019 年公司研发费用高达17.05 亿元，2020 年一季度为4.19 亿元，研发人员数量2348 人，占总人数的15.25%。在建及储备项目多，包括百万吨乙烯、福建基地、四川眉山高性能改性树脂项目、二期12万吨MMA 项目、SAP、柠檬醛、香精香料、ADI、尼龙12 等多个新项目。2020 年一季度末，公司在建工程271.18 亿元，投产后将意味着生产力。（2）稳固聚氨酯龙头地位。收购福建康奈尔项目，有效防止了MDI 技术的扩散，打造福建成为第三大生产基地，同时实现公司对东南基地的布局，借此辐射华南、东南亚等终端市场。福建基地位于福清江阴工业园区，上下游产业配套完善，且具有良好的港口条件。
项目投产后，届时公司MDI 总产能250 万吨/年（全球市占率24.11%提高至27.44%，依然全球第一），TDI 总产能80 万吨/年（全球市占率17.21%提高至23.22%，全球第三升至第一梯队）。
3.百万吨乙烯项目2020 年Q4 建成投产，值得期待公司在建百万吨乙烯项目，总投资168 亿元，拓展至C2 产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020 年四季度建成投产，续力成长。
项目优势及意义：（1）解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题（2）解决环氧乙烷原料问题（3）充分利用现有原料优势（4）充分利用现有公用工程（5）受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG 贸易经验丰富（6）对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。
受低油价冲击影响，我们测算该项目净利润规模在20-25 亿元，处于历史中低位区域。
4.盈利预测及评级
维持上次盈利预测，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为78.40 亿元、116.15 亿元、131.16 亿元，对应EPS 2.50 元、3.70元、4.18 元， PE 17.1、11.6、10.2 倍。考虑公司为聚氨酯龙头，研发实力雄厚，自我造血，具有核心竞争力，百万吨乙烯项目投产后，将助力公司利润中枢再上新台阶，维持2000 亿元市值目标，“买入”
评级。
风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。
