万华化学(600309)：疫情冲击业绩下滑 行业估值双重底部静待春天

事件

    公司于4 月24 日晚公布2020 年Q1 季度业绩报告：2020Q1 实现收入153.4 亿，同比下降3.82%；实现归母净利润13.77 亿，同比下降50.74%。

    简评

    疫情冲击销量下滑，业绩同比下降逾50%

    2020 年公司业绩同比下降50.7%，主要是受到疫情冲击量价齐跌，产销量方面，2020 年Q1 季度聚氨酯销量60.1 万吨，同比下滑8.6%；从挂牌价来看，2020 年Q1 相比2019 年Q1 价格也出现不同程度的下滑；根据我们跟踪的市场价格，2020 年Q1 聚合MDI、纯MDI 市场价格同比分别下滑9.1%、29.4%；价差同比下滑27.9%。

    三项费用方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.62%、4.77%、1.67%，分别同比变化+0.50、+0.30、-0.03 个百分点。

    海内外疫情影响需求，MDI 价格底部徘徊

    2019 年全年由于中美贸易战、下游需求的放缓，景气持续下滑，MDI 季度价格逐次下降，2020Q1 季度由于新冠疫情的突发，MDI价格再度小幅下滑，但是随着国内疫情的陆续重启，海外疫情的逐步放缓，MDI 价格即使在3、4 月份原油价格暴跌的背景下，MDI价格始终没有跌破10000 元/吨关口，近期随着需求有所回暖，成本略有上升。当前聚合MDI 价格在11000 元/吨左右，根据我们预计，这一价格已经在其他厂商成本线以下，叠加MDI 行业高集中度、工艺包的严格保密，价格底部位置已经比较明确。

    万华自身来看，2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目，2019 年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨、美国40 万吨、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024 年万华的市占率将达到 34%，控制地位进一步提升。

    石化延伸至精细化工，产业链优势持续增强

    石化业务2019 年-2020 年虽然受到景气下滑带动产品价格下跌，但是公司继续推进与全球主流 LPG 供应商的战略合作，从原料端降低风险，保证了供应的稳定性，叠加公司港口冻库的优势，有效的降低原材料价格波动风险，同时叠加2020 年以来原油价格的暴跌，待消耗完高价原材料之后，石化产品价差反而有所扩大。

    精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI 加合物、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地，未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑，将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用。

    2020 大乙烯项目投产，未来动量十足

    石化板块:公司Q3 季度100 万吨大乙烯项目投产，带来新的增量，乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；新材料业务：2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地，未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；西南基地项目总投资400 亿元，主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11 个项目。

    风险提示：疫情影响继续扩散导致MDI 价格大幅波动的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险，投产项目不达预期的风险。

    由于新冠疫情海外4 月份仍然受到较大冲击，我们下调2020-2022 年盈利预期，预计2020-2022 年分别实现净利润88.1 亿、105.4 亿、148.6 亿，对应PE 分别为15.2X、12.8X、9.0X，维持买入评级。