智飞生物(300122)：业绩符合预期 自主研发管线梯队逐渐丰富

　　核心观点：

    公司发布2019 年报：全年公司实现收入105.87 亿元（+102.5%，以下均为同比口径）、归母净利润23.66 亿元（+63.05%）、扣非归母净利润23.88 亿元（+63.7%），其中第四季度公司实现收入29.21 亿元（+68.52%）、归母净利润6.03 亿元（+65.44%）、扣非归母净利润5.91亿元（+62.27%）。公司销售费用率同比下降4.29pp 至10.35%，管理费用率下降0.82pp 至1.73%，经营效率获得进一步提升。

    代理重磅品种实现快速放量，HPV 疫苗收入结构变化致毛利率有所下滑。2019 年公司自主二类苗实现收入13.24 亿元（+6.61%），核心子公司智飞绿竹实现净利润约5.16 亿元，研发投入加大致净利润率有所下滑；公司代理业务实现收入91.89 亿元（+136.33%），HPV 疫苗与五价口服轮状病毒疫苗实现了快速放量，毛利率同比下滑6.64pp 至34.41%，主要系相对低毛利率的9 价HPV 疫苗收入占比提升所致。

    自主研发管线梯队逐渐丰富，微卡有望年中获批上市。近年来公司持续加大研发投入、不断丰富自主研发管线，2019 年公司研发投入约2.59 亿元（费用化1.7 亿元、资本化0.89 亿元），占公司自主产品收入的比例提升至19.37%。目前，公司自主研发项目共计28 项，其中重磅品种预防用微卡与EC 诊断试剂盒处于上市评审阶段，预计年中有望获批上市，四价流感疫苗与人二倍体狂苗处于临床3 期中。

    盈利预测与投资建议。考虑到代理重磅品种HPV 疫苗与五价口服轮状病毒疫苗上市后快速放量为公司带来较大业绩弹性，自主研发管线逐渐步入收获期，我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为33.01亿元、43.08 亿元、57.26 亿元，对应当前市值的PE 分别为37X/29X/22X。参考业内可比公司2020 年平均51 倍PE，公司合理价值约105.06 元/股，给予买入评级。

    风险提示。代理产品由于采购周期与销售周期存在时间差，可能存在实际销售与采购合同不匹配的情况；研发进度与市场拓展不达预期。