海天味业(603288):Q1扣非利润符合预期 经销商打款维持高位

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/陈语匆 日期:2020-04-26

  事件

      公司发布2020 年一季报:

      2020 年Q1 单季实现营收58.84 亿元,同比增长7.17%;实现归母净利润16.13 亿元,同比增长9.17%;实现扣非后归母净利润15.72 亿元,同比增长12.54%。

      简评

      三大产品增长稳健,西部地区维持高增长

      海天Q1 收入略低于预期(此前预期增速在10%以上),但差异相对较小,经营基本维持稳健。具体来看,公司主业调味品实现收入55.93 亿元,增速放缓至5.62%。分产品来看,酱油产品同比增速为5.81%,在三大主要品类中增速最高,蚝油、酱增速分别为4.23%、1.56%,其他品类占比虽小,仅7.41%,但增速相对较高,达到15.62%。

      分地区来看,西部、中部地区表现良好,同比增速分别达到23.82%、16.57%,南部、东部、北部地区增势较弱,尤其南部地区同比下降8.91%,东部、北部同比收入增速也降至1.21%、4.09%。

      主要原因包括:①外来人口占比较大的地区由于今年假期、复工延迟,人口回流慢,需求低于同期;②部分地区物流受限更大,且经销商复工时间较晚;③有些地区性品牌有地利优势,快速在终端铺货,抢占部分市场份额。预计Q2 整体复工复产完成、物流恢复、限制政策放宽,对公司前期的不利影响有望逐渐降低。

      经销商队伍继续扩大,Q1 末公司的经销商达到6107 家,净增加301 家,其中,中部、南部、北部地区增加较多,分别增加101、84、92 家,优势地区的渠道仍在进一步下沉、加密。

      扣非归母净利润符合预期,盈利能力稳健

      公司Q1 的毛利率水平基本稳定,同比微增0.04pct;净利率提升0.52pct 至27.43%,主要受益于销售费率下降1.40pct 至10.62%,而管理、财务费率稳中趋降,同比分别下降0.05pct、0.12pct。具体来看,销售费率下降主要由于费用结构变化导致,运费占比下降(允许经销商自提后,实际价格低于原来的到岸价格)。今年海天促销力度明显加大,促销、广告费率预期上行,但毛利率提升、运费下降能够形成对冲,预计盈利水平维持稳定。

      经销商打款规模高,公司整体现金流良性

      海天当前全年15%目标不变,后期仍有可追赶的空间。2020Q1 末,公司收到经销商提前打款金额达25.14 亿元,较上年同期的12.96 亿元大幅增长93.98%,为2019 年Q2 实际收入的53.83%(即1.5 个月的销售收入),公司对渠道的管控能力强。从现金流表现来看,公司经营性现金流达到4.14 亿元,同比增长681.02%,主要由于上期材料采购金额较大且本期经销商打款较多。海天的动销情况随复工复产将向好发展,今年上半年竞争主要在于争夺终端,海天的产品、渠道、资金优势明显,仍具备较强的抗风险能力,短期收入略低于预期对海天的估值影响有限。

      盈利预测:

      在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计全年有望达成。预计2020-2022 年公司实现收入227.84、265.14、305.71 亿元,实现归母净利润63.33、76.13、89.30 亿元,对应EPS 为2.35、2.82、3.31元/股。

      风险提示:

      大豆等原材料价格上涨风险,市场竞争格局恶化风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。