水井坊(600779)2019年年报及2020年一季报点评：渠道、品牌协同发力 短期疫情不改未来成长性

　　事件：水井坊发布2019 年年报和2020 年一季报，2019 年公司实现营收35.39亿元，同比增长25.53%；实现归母净利润8.26 亿元，同比增长42.60%。2020Q1公司实现营收7.29 亿元，同比减少21.63%；实现归母净利润1.91 亿元，同比减少12.64%。

    　　点评

    19 年业绩符合预期，费用管控得当，整体盈利能力显著提升2019 年公司营业收入同比+25.53%，营业成本同比+18.60%，销售毛利率为82.87%，同比提高1.00pct。全年期间费用率同比下降2.93pct 至36.48%，其中销售费用同比+24.59%，管理费用同比-7.36%，销售费用增长主因广告宣传费增加所致，管理费用下降主因职工薪酬、经营办公费减少所致。综合来看，全年公司销售净利率同比提高2.80pct 至23.35%，整体盈利能力显著增强。此外，预收账款3.71 亿元，同比/环比分别+131.88%/+358.02%，主因春节提前经销商集中打款所致。

    次高端核心产品持续放量，渠道深耕效果显著分产品来看，2019 年高档白酒（水井坊品牌系列）实现营收34.07 亿元，同比+24.99%（销量+24.98%、吨酒价持平），高档白酒营收占比高达96%；中档白酒（天号陈、系列酒）实现营收0.87 亿元，同比+36.21%（销量+35.14%、吨酒价+0.79%）；低档基酒实现营收0.44 亿元，同比+77.75%（销量+108.71%、吨酒价-14.84%）。高档白酒销量持续放量，从2016 年的3118 吨快速增加到2019年的8241.57 吨，期间年均复合增速高达38.26%。

    　　分区域来看，2019 年省内实现营收2.82 亿元，同比+19.26%，省外实现营收32.31 亿元，同比+26.41%。细分区域来看，北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收增速分别为42.94%、24.42%、31.84%、29.40%、11.54%、17.93%，其中东区实现营收10.03 亿元，营收占比高达28.36%，为公司业绩最大的贡献区域，其他区域也呈现高增长态势，渠道深耕效果显著。

    短期疫情冲击至20Q1 业绩下滑，积极应对确保全年平稳增长2020Q1 公司营收同比-21.63%，归母净利润同比-12.64%，其中高档水井坊系列营收同比-20.68%。业绩下滑主因节后受疫情冲击使得部分省代出货受到一定影响，公司出台一系列政策扶持经销商，包括取消节后补库存规划，以消化库存为主，当前库存水平相对良性。

    　　同时由于疫情尚未彻底消失，“聚集型”消费的限制仍在，疫情仍将影响公司二季度销售，预计下半年白酒消费需求将逐步复苏。对于公司的经营目标，公司表示将从三方面着手，争取2020 年实现主营业务收入及净利润与2019 年同比基本持平：1）市场销售方面，继续精耕核心市场，促进核心市场加速成长；2）品牌建设方面，不断优化水井坊及系列酒品牌产品线，持续巩固品牌核心资产；3）生产经营方面，进一步优化和升级现有生产工艺及设备，建立水井坊技术专家团队，持续提升管理运营效率及工艺制造能力。而长期来看，水井坊系列有望凭借产品高性价比、新总代模式深耕渠道进一步提升市场份额，未来仍具备持续成长性。

    维持公司“增持”评级

    　　我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为36.43、41.87、48.13 亿元；归母净利润分别为8.99、10.42、12.08 亿元；EPS 分别为1.84、2.13、2.47 元/股，对应当前PE 分别为25.27、21.79、18.81 倍。短期疫情不改公司长期成长性，次高端水井坊系列有望凭借产品高性价比、渠道持续深耕进一步提升市场份额，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；省外渠道拓展风险。