海大集团(002311)：禽料业务贡献核心利润增量 生猪养殖扭亏为盈

　　发布2019 年报及利润分配方案：公司实现营收476.13 亿元（+12.94%），归母净利润16.49 亿元（+14.71%）。基本每股收益为1.06 元，加权ROE19.54%，同减0.67 个百分点。利润分配预案：每10 股派发3.5 元（含税）现金股利。发布2020 年一季报：公司实现营收104.92 亿元（+18.22%）；归母净利润3.04 亿元（+147.93%）。加权ROE 3.28%，同增1.71 个百分点。

    禽料贡献核心利润增量，各品类饲料盈利均有望边际向好。2019 年公司实现饲料销量1229 万吨（+15%）；水产料、猪料和禽料销量分别为351/167/711万吨，同比分别变动+13%/-28%/+35%。受普水料毛利率大幅下降影响，公司饲料业务毛利率为10.84%，同减0.2 个百分点。我们预计2020 年公司饲料销量有望达到1520 万吨；水产料、猪料和禽料销量预计分别为410/200/910万吨。具体来看：1）水产料：普水料和特水料量利分化，中高端产能释放带动内部结构持续向好。2019 年公司普水料销量持平，毛利率大幅下滑；特水料销量和毛利率均保持稳定增长。我们判断2020 年鱼价有望弱复苏，带动水产料量利齐升，中高端产能逐渐释放则带动内部结构继续优化。2）禽料：禽养殖行情高景气叠加内部变革，整体实现量利齐升。禽链行情向好带动销量高增，内部联动效应叠加结构优化导致盈利能力大幅提升；2020 年有望延续量利齐升。3）猪料：销量承压，2020 年有望实现弱复苏。通过加强产品力和养殖服务、布局北方市场，销量降幅好于华南地区平均水平；前端料占比提高带动毛利率上升。2020 年下半年销量有望实现同比正增长，实现弱复苏。

    生猪养殖业务实现扭亏为盈，未来有望贡献较大利润弹性。公司坚持稳扎稳打的推进战略，我们估计2019 年生猪出栏量约为66 万头，同比略有下降；整体贡献净利润约1.1 亿元，实现扭亏为盈。2020 年有望实现生猪出栏量100万头，贡献净利润近6 亿元，将形成一块重要的利润增长点。

    动保和苗种业务均有突破。2019 年公司动保业务实现营收5.74 亿元（+21.3%），开始建设畜禽动保服务体系；在新产品带动影响下，毛利率大幅提升6.7 个百分点。2019 年公司苗种业务实现营收3.54 亿元（+26.4%），在生鱼育种领域取得突破；随着销售规模扩大有望形成重要的利润增长点。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为25.6/31.3/38.5 亿元，对应EPS 1.62/1.98/2.44 元。考虑到公司领先竞争优势，我们给予公司2020 年26~29 倍PE 估值，对应合理价值区间为42.12~46.98 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。公司饲料销量不达预期；自然灾害。